固定收益点评报告：买短债 正当时

　　大行买入短债，短端行情有望开启

    央行买卖国债操作如果重启，将直接利好债市，尤其是短端品种。央行若重启国债买卖操作，形式可能和2024 年四季度类似，主要体现为短久期国债的买入，而非“买短卖长”。

    　　即使不考虑央行通过一级交易商买入国债，出于平衡资负压力需求和应对长债调整压力，大行也有买入短债的动力：1）今年以来长债交易难做且赚钱效应偏弱，大行有调整策略买入短债的动力。2）今年以来政府债发行平均期限高于往年，在承接了较多长久期资产的情况下，大行也有买入短期国债平衡债券投资组合久期的动力。3）5 月中下旬以来存款挂牌利率调降后存在银行“存款搬家”的可能，这部分资金主要通过非银配置同业存单和同业活期存款的形式再回流到银行体系，这可能会给银行带来负债久期缩短的压力，出于平衡资负久期的考虑，大行也有买入短久期国债的需求。

    　　银行负债压力可控，存单收益率有望继续下行

    　　银行存款利率调降理论上对存单利空，利好短久期国债和信用债，但考虑到实体融资恢复仍待观察以及央行近期呵护态度，同业存单收益率在6 月到期高峰期过后有望下行至1.6%左右，对应国债和信用债收益率也将补降。存款利率调降和“手工补息”整改后的金融脱媒有相同之处，也有区别点。整改手工补息被认为是利率传导机制中的堵点，需要整改。但其存在的根本原因还是实体融资需求不足，银行在规模情结下揽储意愿强，愿意接受高成本补息。但存款挂牌利率调降是正常的利率市场化传导过程，由于居民储蓄习惯和企业和银行之间存在其他业务合作等原因，一般性存款有一定粘性，因而存款挂牌利率调降带来的存款“搬家”体现的节奏和手工补息整改相比会偏慢。

    　　同业存单价格最终影响因素还是1）央行的流动性投放情况；2）实体融资对银行超储的消耗。

    　　当前央行提前公布买断式逆回购的招标规模，显示其对流动性的呵护态度，而实体融资的恢复仍偏慢，当前判断1.7%基本为1 年期同业存单收益率上限，6 月同业存单到期压力过去后有望下行至1.6%。

    　　短端先下，随后将带动长端利率下行

    　　短端利率可能先向下，随后为长端打开下行空间，预计债市可能先牛陡再牛平，策略上先“子弹”后“哑铃”。我们预计债市短端利率可能打开下行空间，预计1 年同业存单收益率下行至1.6%左右，1 年期国债收益率下行至1.3%左右，短端利率的充分下行将会带来长端利率的下行空间。即使当前资金价格中枢保持不变，目前1 年期国债以及同业存单与资金价格利差也已经基本恢复至去年10 月水平；如果资金价格中枢进一步回落，短端首先打开空间，10 年期国债收益率后续有望下行至1.6%附近，30 年其国债收益率有望下行至1.8%附近，策略上建议先“子弹”后“哑铃”。

    　　风险提示

    　　1、资金价格超预期收紧；2、财政发力超预期带来的风险；3、央行买卖国债重启时点晚于预期。

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