盈趣科技(002925)：电子烟放量 汽车电子高景气 业绩拐点已至

　　【投资要点】

    　　依托UDM 模式，服务国际知名客户。公司基于UDM 模式为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，凭借UDM 模式所具有的研发创新优势、智能制造优势和质量控制优势，公司与PMI、罗技、Cricut 等国际知名客户达成深度合作，业务规模不断扩张。

    　　爆品是内生动能，并购丰富业务矩阵。复盘可知，公司成长动能主要包括：①产品创新，为大客户爆品配套供应零部件或整机，比如2015-2017 年电子烟产品热销拉动精密塑胶部件放量、2019-2021 年家用雕刻机出货量受益于“宅经济”和海外补库周期高增；②通过并购拓展新客户和新业务，比如2019 年收购上海艾铭思丰富乘用车领域产品线和客户，2020 年收购众环科技进入健康环境领域。

    　　收入端，电子烟放量，汽车电子高景气，其他业务企稳向上。①电子烟产品，公司早期为电子烟整机供应商供应精密塑胶零部件，经过多年研发积累，公司已打造“零部件+加热模组+整机”垂直一体化供货模式，并直接与电子烟客户合作，随着供货份额提升，电子烟产品将成为收入增长的重要动力；②汽车电子产品，随着汽车智能化、电气化和网联化时代到来，汽车电子在整车中的成本占比持续提升，市场前景广阔，公司通过产品升级迭代和客户积极开拓维持收入高增；③罗技，公司与罗技合作多年，已成功对接罗技VC、Gaming 事业部，新品逐步量产，罗技订单预计增长平稳；④雕刻机&健康环境产品&E-bike，下游客户去库完成，终端需求修复，公司产品推新速度加快，各业务板块将实现稳健增长。

    　　利润端，收入规模效应释放，利润率企稳回升。公司产品高度定制化，业务布局多元化，2021-2024 年毛利率稳定在28%-31%之间，但期间费用率由于收入下滑同比提升8.5pct，由此导致净利率下滑8.5pct。

    　　我们判断，随着公司收入规模效应释放摊薄期间费用率，利润率将在2025 年企稳向上。

    　　1、 关键假设

    　　我们盈利预测基于如下假设：

    　　（1）收入端

    　　①创新消费电子产品：包括电子烟、雕刻机、E-bike 等产品，预计2025-2027 年电子烟放量成为收入增长核心驱动力，雕刻机和E-bike 呈现恢复性增长，预计2025-2027 年增速分别为+45%/+20%/+20%；②智能控制部件产品：2024 年受水冷散热器下滑拖累，但水冷散热器收入贡献已降至较低水平，其他智能控制部件产品订单较为稳定，预计2025-2027 年增速分别为+8%/+8%/+8%；③汽车电子产品：得益于行业发展和客户及品类拓展，汽车电子产品有望延续稳健增长，预计2025-2027 年增速分别为+20%/+15%/+14%；

    　　④健康环境产品：2024 年受跨境电商新业态冲击和下游去库影响，收入下滑53.14%至1.77 亿元，公司通过产品推新和市场拓展进行应对，订单放量将推动收入高增，预计2025-2027 年增速分别为+70%/+40%/+30%；

    　　⑤技术研发服务：预计2025-2027 年收入增速为+25%/+15%/+10%，收入贡献稳定在4%左右；⑥其他产品收入：预计2025-2027 年收入增速为+15%/+10%/+10%，收入贡献稳定在8%左右。

    　　（2）利润端

    　　①毛利率：公司产品布局广泛，毛利率整体稳中有升，预计2025-2027 年毛利率为28.7%/28.8%/28.9%；②管理费用：2024 年管理费用2.44 亿元，2025-2027 年股权激励费用增加5358/4803/1964 万元，预计2025-2027 年管理费用为2.98/2.92/2.64 亿元；③销售费用：2021-2024 年销售费用稳定在0.8-1 亿元，费用率随收入规模增长而摊薄，预计2025-2027 年销售费用率为2.4%/2.2%/2%，对应销售费用为1.08/1.15/1.21 亿元；④研发费用：2021-2024 年研发费用稳定在3.4-3.8 亿元，预计2025-2027 年研发费用稳定在3.8亿元；

    　　⑤财务费用：公司有息负债低，汇兑损益是财务费用波动的主因，2025 年人民币预期贬值产生收益，2026-2027 年产生小幅汇兑损失，预计2025-2027 年财务费用率为-0.2%/0.1%/0.1%，对应财务费用-0.1/0.05/0.06 亿元；

    　　⑥所得税费用：预计2025-2027 年所得税率为9.8%（近3 年均值）。

    　　2、 创新之处

    　　我们认为公司经营筑底，2025年收入将企稳向上。公司收入在2021年达到70.61亿元历史峰值后连续下滑3年至35.73亿元，在海外库存去化完成&电子烟产品放量&汽车电子延续高景气&多板块业务协同发展等综合推动下，公司收入将在2025年迎来明显拐点。

    　　我们认为公司费用刚性，收入增长将摊薄费用率，释放利润。2021-2024年公司销售费用、管理费用（剔除股权激励费用影响后）和研发费用均小幅波动，收入规模下滑导致费用率攀升、挤压利润，随着2025年公司各业务板块企稳向上，收入规模效应释放，利润率和利润额或将实现大幅增长。

    　　3、 潜在催化

    　　收入增长逐季提速：2024Q4-2025Q1公司收入连续两个季度正增长、利润在25Q1实现正增长，若2025Q2-2025Q4公司收入和利润增长逐季提速，将持续验证业绩拐点。

    　　HNB电子烟产品美国市场拓展超预期：公司电子烟客户HNB产品在积极布局美国市场，若美国市场销售超预期，公司作为加热模组和整机供应商将受益。

    　　【投资建议】

    　　公司依托UDM 模式为全球知名客户提供定制化研发和生产服务，电子烟加热模组和整机订单进入放量周期，汽车电子延续稳健增长，其他业务预期恢复性增长， 2025 年业绩拐点显现。预计公司2025-2027 年收入45.14/52.43/60.56 亿元，归母净利润4.68/6.47/8.83 亿元，基于2025年6 月5 日收盘价的PE 分别为28.12/20.33/14.88 倍。我们选取思摩尔国际、拓邦股份、和而泰作为可比公司，根据Choice 一致预期，得到2025-2027 年行业平均PE 为40.97/30.4/23.73 倍。考虑到公司各业务板块企稳向上，利润预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　（1）关税加征风险：公司有部分产品出口美国，若关税加征幅度超预期，将对业绩产生一定程度的负面冲击；（2）电子烟放量不及预期风险：公司努力提升电子烟供货份额，若份额提升不及预期，将对业绩产生负面冲击；（3）终端需求衰退风险：公司服务全球知名品牌，若终端需求下滑，客户订单减少将对公司业绩产生冲击。

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