钨的新时代之二：钨价创出历史新高 全球钨业龙头配置价值愈加凸显

　　投资建议

    　　据亚洲金属网，截至6 月6 日，中国65%WO3 钨精矿价格突破17.3 万元/吨，年初以来上涨3.1 万元，累计涨幅+21.8%，再度创下历史新高。我们认为，在钨价进入牛市通道背景下，全球钨业龙头配置价值愈加凸显。

    　　理由

    　　逆全球化背景下，钨的战略价值愈发凸显。中国方面，政策主要体现在开采指标收缩、出口管制力度增强两方面。APT、碳化钨等上游产品出口受到影响。海外方面，欧美加速产业链重构及战略囤库进程。其中，美国通过加征“301 关税”等方式构建贸易壁垒，并计划提升钨库存水平。综合看，我们认为中国中上游钨制品出口或受限，但下游高附加值钨制品出口或迎来机遇。

    　　全球供给增速受限，新兴产业及日益提升的安全诉求驱动需求增长。供给侧，中国钨矿产量增速趋缓，短期内仅哈萨克斯坦、韩国或贡献明显供给增量。

    　　我们预计2023-2028 年全球原钨供给CAGR+2.57%。需求侧，国内需求受益于光伏钨丝、机器人等新兴产业。海外受地缘冲突影响，各国高端装备及战略囤库需求开启。我们预计2023-2028 年全球原钨消费CAGR+2.61%。

    　　国内外价格体系出现割裂，下游钨制品出口套利窗口打开。一是从内外价差看，自2 月出口管制以来，海外APT价格加速走强，同时国内钨精矿价格偏强运行。截至6 月6 日，海外APT价格高出国内价格5 万元/吨，溢价率22%。

    　　二是从钨制品出口看，受出口管制影响，1-4 月中国钨制品整体出口量同比-20.1%，但下游刀具及刀片、钨铁出口在3、4 月份仍保持较快增长。

    　　短期内，供需趋紧态势延续，叠加海外下游钨制品溢价的刺激作用，我们认为钨价已进入牛市通道，有望持续突破历史高位。长期看，我们延续在“钨的新时代之一”中的观点，预计钨的供需缺口有望从2024 年1.83 万吨扩张至2028 年1.91 万吨，预计2024-2028 年全球钨供需缺口占原钨需求的比例分别为-18.4%/-16.6%/-17.0%/-16.8%/-17.4%，钨价中枢有望持续提升。

    　　全球钨业龙头配置机遇进一步凸显。中国钨业龙头方面，一是受益于资源注入和开发，以及下游产品量价齐升，龙头企业的盈利持续增长。二是经营性现金流和融资活动现金流净额明显提升，资本运作能力增强。三是龙头企业正同时推进上游资源和下游高端项目建设进程。海外龙头方面，Almonty投资活动现金流呈扩张态势，计划重点开发Panasqueira和Sangdong钨矿。

    　　盈利预测与估值

    　　钨业龙头配置价值凸显，维持评级及目标价不变，建议关注厦门钨业、中钨高新（联合机械组）。产业链相关公司还有安源煤业（未覆盖）、章源钨业（未覆盖）、翔鹭钨业（未覆盖）、Almonty（未覆盖）。

    　　风险

    　　海外钨矿供给超预期增加；产能建设不及预期；下游需求不及预期。

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