利率债6月投资策略展望：关注资金面动向 把握震荡市机会

　　2025 年5 月市场回顾

    　　资金价格：5 月资金价格先下后上，中上旬，受政策利率下调催化，DR007 下行至1.50%以下；中下旬，DR007 回升至1.65%-1.70%区间，一是源于政府债供给压力，二是源于银行负债流出压力，同业存单收益率同样出现回升。此外，5 月央行继续暂停公开市场国债买卖操作，缩量开展买断式逆回购操作，为资金情绪降温。

    　　一级市场：5 月利率债供给压力较大，净融资合计1.8 万亿元，同比增加近1 万亿元，环比增加超1 万亿元，其中，国债净融资规模接近1 万亿元，为历史同期较高水平，也是5 月利率债供给压力的主要来源，新增专项债融资并未明显放量。

    　　二级市场：5 月利率先偏空震荡，后转为下行修复，曲线走陡，其中，5月中上旬的偏空震荡主要受三重因素影响，一是中美会谈取得积极进展；二是降准降息预期兑现后止盈情绪升温；三是国债供给压力较大。5 月下旬利率小幅下行主要源于关税政策反复不定，同时，其他增量信息相对有限，债市观望等待情绪升温，利率债成交量回落。截至5 月末，10Y 国债收益率收于1.67%，较4 月末上行5bp。

    　　债市展望

    　　基本面上，贸易关系阶段性缓和有望提振5 月出口和工业生产相关读数，不过，即使5-7 月“抢出口”效应显著，也可能以去库存为主，对国内通胀水平的提振较有限，内需的持续性改善也依然需要时间，因此，长期限利率震荡区间的上限不会太高。再往后看，中美两国元首通话短期内或有望提振基本面预期，后续经贸磋商能否在日内瓦会谈基础上形成更多实质性成果仍有待观察，关税因素由短期急变量继续向长期慢变量转变。

    　　政策面上，财政政策方面，支出加力仍将是财政政策的主旋律，其中，公共财政继续侧重民生领域，政府性基金继续侧重“两新”“两重”领域。国家发展改革委表示，力争6 月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单。货币政策方面，降准降息落地后，6 月重点关注央行在公开市场的操作，一是买断式逆回购已于月初开展1 万亿元，余下时间仍可能继续操作；二是公开市场买卖国债有望重启。此外，6 月18-19 日陆家嘴论坛的重大金融政策也值得期待。

    　　资金面上，6 月，资金面是影响债市的关键变量。一方面，6 月利率债供给压力较5 月边际减弱，预计国债净融资量约6000 亿元，新增地方债约6000 亿元，政金债净融资约3000 亿元，合计较5 月减少2000-3000 亿元，但6 月依然是全年供给量较高的月份；另一方面，银行负债端压力较大，可能导致资金面同样承压。预计6 月资金价格前松后稳，重点关注同业存单价格变动。

    　　总结来看，贸易磋商过程难免波折反复，带动债市延续震荡行情，但央行已显露出呵护流动性的意愿，因此，利率偏强震荡、曲线走陡可能是主要方向。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。

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