固收周报：交易主线缺位 债市难逃脱震荡行情(2025年第21期)

　　观点

    　　关税政策反复，半年末时点临近，如何看到当前债券的配置价值？

    　　A：本周（2025.5.26-2025.5.30），10 年期国债活跃券于5 月28 日切换，考虑到连贯性，我们在此仍然以250004.IB 作为10 年期国债活跃券来描述走势情况。10 年期国债活跃券收益率从上周五的1.689%上行1.2bp至1.701%。

    　　周度复盘：周一（5.26），特朗普早盘称将从6 月1 日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，10 年期国债收益率震荡下行。随后欧盟紧急与特朗普磋商，延期至7 月6 日，加之250011.IB 将上市，或成为新的活跃券，原活跃券的估值需要加上流动性溢价，两者影响叠加令原10 年期国债活跃券收益率上行，全天10 年期国债活跃券收益率上行0.1bp。周二（5.27），临近二季度末，需要为季报披露进行准备，银行作为配置债券的主要投资者，存在卖出OCI 账户中的老券兑现浮盈的诉求，在没有增量利好且收益率接近政策利率的情况下，债券市场对利空消息反应更加明显，全天10 年期国债活跃券收益率上行0.75bp。周三（5.28），伴随着存款利率下调的“副作用”持续发酵，由于存款利率下降，出现银行存款下降和赎回债基的情况，全天10Y 国债活跃券收益率上行0.75bp。周四（5.29），早盘市场受美国贸易法庭裁定特朗普全球关税无效，特朗普将对此提出上诉影响，10 年期国债活跃券收益率上行。但由于关税政策反复变化，午后债券收益率又转而下行，全天10Y 国债活跃券收益率上行0.5bp。周五（5.30），美国上诉法院批准暂缓执行贸易法院命令，特朗普关税行动仍然有效。受此影响避险情绪发酵。同时，在《大漂亮法案》中的第899 条税收条款，拟对“歧视性”国家大幅提高外国投资税率，最高可达法定税率基础上的20 个百分点，贸易战或升级为资本战。全天10Y 国债活跃券收益率下行0.9bp。

    　　周度思考：本周债券市场主要受消息面影响，包括外部关税政策的反复，以及内部存款利率下调后的存款“搬家”和债基赎回，这一现象变相说明当前债券市场缺乏明确的交易主线。就货币政策来说，5 月初“双降”刚落地，下一次降息至少需要等到三季度末，我们判断或在8-9 月；就基本面数据来说，由于关税政策的不确定性，出口和制造业投资都会存在脉冲式的特征，无法依靠线性外推。例如，5 月PMI 数据显示新出口订单有回升现象，但后续情况如何未可知。在这样的背景下，我们建议谨慎进行波段交易，10Y 国债活跃券收益率上行至1.7%时，进行配置布局。

    　　美国一季度实际GDP 年化季环比修正值、2025 年5 月当周失业救济、4 月核心PCE 指数及PCE 指数、5 月密歇根大学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

    　　上周（0526－0530）美债长短端收益率同时下行，同时美元获得支撑，我们可以解读为由于特朗普政府关税政策在国内立法上的受阻，市场在尝试排除最极端通胀情景的发生；与此同时，一旦极端通胀情景被排除，联储的鸽鹰立场可能会出现动摇，美国股债汇三牛可能来源于全球资产的短期再配置。不过美债的上行驱动在中期仍未瓦解，一方面特朗普可能采取其他手段推行关税政策，另一方面美国公共部门可能已经对私人部门产生挤出效应。因此我们延续美债收益率长端或在4.0－4.5%震荡的观点。

    　　我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

    　　（1）美国一季度实际GDP 年化季环比修正值超过预期，5 月24 日当周首次申请失业救济人数、5 月17 日持续领取失业金人数均超过预期。

    　　5 月29 日公布的美国一季度实际GDP 年化季环比修正值数据显示，美国一季度实际GDP 年化环比-0.2%，预期-0.3%，前值-0.3%。5 月30 日公布的美国5 月24 日当周首次申请失业救济人数、5 月17 日持续领取失业金人数数据显示，美国5 月24 日当周首次申请失业救济人数24 万人，超过前值22.7 万人且超过预期23 万人；5 月17 日持续领取失业金人数191.9 万人，超过前值190.3 万人且超过预期23 万人。上述数据显示，美国一季度GDP 修正值虽略微回升但仍陷收缩，分项来看，进口激增与消费疲软是主因，而贸易政策扭曲使得企业成本压力剧增，利润暴跌，或进一步抑制劳动力市场；而5 月当周首次申请失业救济人数及持续领取失业金人数的进一步上升也佐证了上述隐忧，劳动力市场降温，滞胀风险隐现，特朗普政府的政策不确定性或是核心扰动因素。

    　　（2）2025 年4 月核心PCE 物价指数同比与预期持平，PCE 物价指数同比不及预期，5 月密歇根大学消费者指数有所回升，且超过预期。4 月核心PCE 物价指数同比为2.5%，低于前值2.7%但与预期2.5%持平；PCE 物价指数同比为2.1%，低于前值2.3%且低于预期2.2%。美国5 月密歇根大学消费者指数有所回升，其中信心指数52.2，高于前值50.8 且超过预期51.5。上述数据来看，目前美国经济呈现一种矛盾而脆弱的平衡状态：通胀短期降温但预期高涨，消费行为谨慎但信心边际改善，政策扰动持续压制长期经济动能。联储陷入两难，通胀数据支持降息，但预期管理或短期失效。

    　　（3）美联储在5 月FOMC 会议上如期维持利率不变，但鲍威尔试探不再采用为应对“三低”—即低通胀、低增长、低利率—时期的平均通胀目标框架，这意味着联储将不再在框架层面包容一段时期的经济过热，转而可以更放手来应对“再全球化”所带来的中期通胀中枢抬升挑战，而6 月降息概率较上周继续下降。5 月28 日纽约联储主席威廉姆斯表示，疫情时期的价格冲击改变了美国消费者对通胀的认知，决策者不能想当然地认为人们对未来物价上涨的预期将保持不变。“你应当避免通胀变得高度持续，因为这可能成为永久性的。当通货膨胀开始偏离央行的目标时，要做到这一点，就是做出相对强烈的反应。”威廉姆斯表示，只要通胀预期稳定，冲击通常不会对通胀产生长期影响。但他警告说，供应方面的冲击，比如由新冠病毒大流行引起的冲击，会如何影响公众对未来价格走势的看法，始终存在不确定性。“不确定性已大幅上升。

    　　我们必须非常清楚，通胀预期可能以任何可能有害的方式转变。”威廉姆斯补充说，鉴于这些不确定性，央行不仅要努力稳定长期通胀预期，还要确保短期预期“表现良好”，以便公众对未来价格走势的看法“在几年内”回到央行的目标。他暗示决策者到7 月份可能都按兵不动，他们试图搞清楚特朗普贸易政策变化对经济的影响。若7 月启动降息，全年降息幅度预计为2 次，但不排除通胀超预期反弹情况下暂停降息的可能。截至5 月30 日，Fedwatch 预期2025 年6 月降息25bp 的概率为4.6%，上周为5.6%；7 月份降息的可能性为25.2%，上周为25.1%； 7月份在6 月份降息的基础上再次降息的可能性为1%，上周为1.2%。

    　　风险提示： 经济基本面变化超预期；货币政策工具创新；历史经验不代表将来 。

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