走在债市曲线之前系列(四)：递推法下机构久期全解析

　　递推法相较其他久期测算方法更具优势

    递推法相较于其他久期计算方法如重仓加权法、回归法等，具有普适性强、更新频率高、对久期边际变化敏感以及不受回归因子之间相关性干扰等优点，能够较为准确地跟踪各类金融机构的日频久期。在递推法基本思路的基础上，我们还在各类金融机构披露债券持仓规模和久期数据的时点，对测算持仓规模和久期进行重新调整，避免了测算久期与真实值产生系统性偏离，此外还引入了调整参数对递推模型进行优化，使得模型能够更好地跟踪机构久期在不同阶段的变化。

    　　各类机构持仓债券久期分化明显

    　　通过对比2022 年6 月以来各机构的久期变化，可以观察到不同金融机构持仓债券久期分化明显，久期排序为保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，久期分化背后反映的是各机构配债思路和风格的显著区别。保险机构以6.25 年的久期均值稳居配置型机构首位，核心原因在于其资产负债久期缺口管理需求；券商自营的久期均值为3.27 年，处于中高水平，反映其交易属性与风险偏好的平衡；农商行久期均值为3.06 年，高于债基和理财，原因或为信贷需求不足与资产荒驱动；债基久期均值为1.93 年，中枢低于券商自营和农商行，体现出公募基金稳定负债端波动与收益增强的权衡；银行理财久期均值为1.61 年，略低于债基，体现出理财对于回撤带来的赎回压力更为谨慎；货基久期均值为0.31 年，明显低于其他机构，体现出债基为应对监管要求和T+0 赎回压力对于短期流动性的强烈需求。

    　　2025 年部分机构久期策略呈现新变化

    　　2025 年前四个月，保险持续拉久期，银行理财继续降久期，基金久期先降后升，农商行久期先升后降，货基和券商自营久期则变动不大。保险因其长期存在的资负久期匹配难题，在低利率背景下通过拉长久期获取期限溢价仍是其主要配置思路，保险前4 个月的久期稳步上升；农商行的久期策略则更为激进，一季度久期增幅高达25%；债基久期的持续下降则主要归咎于一季度债市的大幅波动；理财久期仍维持下降态势，表明负债端短期化+资产端控回撤的逻辑仍在持续演绎；货基受流动性约束久期变化不大；券商自营也在交易和配置中保持较为稳定风格，久期在波动中趋稳。

    　　基金和券商自营拉久期可作为收益率下行的领先指标

    公募基金和券商自营久期在提前2 期时与10Y 国债收益率的负相关性最强，具有一定前瞻性，我们采用公募基金和券商自营的拉久期行为作为债券的买入信号，对2023 年-2025 年4 月数据的回测结果表明发出买入信号后3 日10Y 国债收益率下行的次数为105 次，胜率达62.87%，表明公募基金和券商自营久期的上升可以在一定程度上作为10Y 国债收益率下行的提示信号。

    　　风险提示

    　　1、久期测算模型偏差风险；

    　　2、利率波动超预期风险；

    　　3、机构配置策略趋同风险；

    　　4、数据源滞后失真风险。

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