房地产行业2025年中期投资策略：磨底未竟 转折已萌

　　投资要点：

    　　基本面回顾：一二手房成交总量已稳，量价循环需激活置换链。2021年以来我国楼市经历了持续走弱，但2022年起二手房成交就已开始改善、并持续跑赢新房市场，同期二手房渗透率实现大幅提升，二手房成交改善对冲了新房下行，当前数据显示一二手房市场总成交已经处于稳定区间、并已持续稳定近3年。当前问题关键不在于量、而更在于价，虽然近期二手房成交量仍然活跃，但价格却仍处于走弱趋势，其中挂牌价显著弱于成交价，量价并没有如以往周期进入正向循环，这主要源于居民资产负债表走弱背景下，居民住房消费降级和中产走弱导致的楼市置换断链，预计激活楼市置换链将是后续重要方向，其关键在于重新唤醒居民住房消费升级的大方向，预计后续发力点为：

    　　一方面，需改善居民资产负债表，提升居民住房消费升级的能力；另一方面，加大好房子政策支持力度，激发居民住房消费升级的意愿，其中今年核心城市土地市场走好，源于政府持续推“好地、好房子”，这或将是突围方式之一。

    　　中长期展望：供需两端均需时间修复，居民资产负债表是关键。需求端，估算2021年以来全国二手房房价下跌超31%，造成中国存量住房市值缩水达99万亿元，导致近年来我国居民资产负债率持续走高，自2021年10.7%快速提升至2024年13.2%（考虑折旧后达15.7%），高于日本峰值12.1%、低于美国峰值19.2%，限制了住房和非住房消费释放。参考美日经验，预计我国居民资产负债表需修复2年，但预计核心城市将提前修复。供给端，我国目前总体库存水平偏高，估算2024年末达45亿平、对应去化周期达5.6年，但如果剔除地方城投和出险房企的无效库存，则我国有效库存水平偏低，估算2024年末仅14亿平，对应去化周期不足1.8年。考虑到供给端的过渡出清，预计全国有效库存修复需要2年，但核心城市已在提前修复中。综合考虑供需两端的因素，我们预计2025年同比预测为：1）新房：销面-4.5%、销金-6.5%、房价-2.0%、开工-15.1%、竣工-20.0%，投资-11.0%；2）二手房：销面+6.3%、销金+3.0%、房价-3.1%。

    　　政策面分析：止跌回稳仍将是主基调，地产新发展模式渐成型。2025年年初以来，房地产支持政策落地较少，但我们依然认为“止跌回稳”仍将是政策主基调，修复居民资产负债表是关键 ，预计后续政策也将进一步发力，包括但不限于：1）房贷降息：5月LPR下降10BP、公积金贷款利率下降25BP，考虑房贷实际利率仍偏高，预计后续仍有进一步下降空间；2）收储：目前以收地为主，今年收储计划加速，前4月收储计划金额达3,918亿，但资金落地较慢，前4月土储类专项债发行仅517亿，预计后续收储政策将进一步优化，包括收房和收地；3）城改：目前城改进度偏慢，但今年两会政府工作报告和住建部部长等连续表态加力城改推进，期待更多实操性政策推出。此外，我们认为，房地产新发展模式已逐步成型，并推演可能包括：好房子、人房地钱、房屋全生命周期管理、现房销售制度等。其中，借鉴国内外经验，预计我国现房销售将渐进式推进，起初或将在局部城市或区域、现房期房并行试点，并将配套简化审批流程和金融优惠等支持政策。

    　　好房子机遇：好房子开辟新发展赛道，模式由金融回归制造业。近年来中央政策持续引导“好房子”方向，而当前房地产处于好房子存量少+改需正值释放阶段，未来好房子赛道空间广阔。我们认为，未来能够缔造好房子产品的企业能行稳致远，其基本要求包括：足够健康的土储状态，足够高的投资强度，足够快的资产周转，足够好的设计、施工、产品定位及物管等，综合打分排序靠前的如：建发国际、滨江集团、绿城中国等。以美国为鉴，经历房地产危机时，短期房企会经历毛利率、资产周转率快速下行，资产负债率被动抬升的局面；在通过政策疏解、量价企稳回升后，留存下来的房企毛利率能修复至更高水平、周转率显著修复，同期负债率仍持续下行；危机后ROE的快速回升更多是依赖经营效益提升，而非杠杆驱动。我们认为，目前国内优质房企也将进入底部拐点时刻，房地产行业有望从金融模式逐渐转向制造业模式；未来房企ROE回升更加依赖于毛利率、资产周转率的提升（并非指施工速度、而指库存管理），不再依赖于杠杆。

    　　投资分析意见：磨底未竟，转折已萌，维持“看好”评级。我们认为我国一二手房总成交已稳、并已持续稳定近3年，预示房地产筑底在望，但量价并未如期进入正向循环，又意味着房地产磨底未竟，因而预计后续仍有必要加大政策支持力度，并预计“止跌回稳”仍将是政策主基调，修复居民资产负债表是关键，后续政策也将进一步发力，包括：房贷降息、加量好房子、优化收储、推进城改等，同时新发展模式在持续探索下已逐步成型，其中好房子政策将开辟新发展赛道，将助力优质房企率先进入底部拐点时刻，推动经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：建发国际、滨江集团、建发股份、华润置地、中海外发展、保利发展、招商蛇口，关注绿城中国；2）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；3）物业管理：华润万象、招商积余、绿城服务、中海物业、保利物业；4）低估值修复房企：新城控股、越秀地产、龙湖集团、华发股份，关注金地集团。

    　　风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。

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