有色金属行业：宏观局势反复 基本金属价格区间震荡

　　【本周关键词】：美联储对降息持谨慎态度，法院叫停关税后被上诉暂缓，美国对钢铁及铝追加关税至50%。

    　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。

    　　最新美联储会议纪要显示，面对不确定性，采取谨慎的货币政策是适当的，降息概率下降。与此同时，美国关税政策变数不断，市场普遍抱有观望和担忧的心态。宏观局势反复叠加基本面缺乏方向指引，预计短期基本金属价格区间震荡。长期在供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。

    　　行情回顾：工业金属价格整体下跌，有色行业指数跑输市场。

    　　1）工业金属价格整体下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-1.2%、-0.7%、-1.5%、-3.1%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.2%、-0.4%、-1.4%、-0.0%。

    　　2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于4668.39 点，环比下跌2.40%，跑输上证综指2.38 个百分点。小金属、金属新材料、工业金属、能源金属和贵金属的涨跌幅分别为-0.69%、-1.09%、-2.56%、-3.18%、-3.55%。

    　　宏观“三因素”总结：4 月经济动能拐点已现。

    　　1）中国因素：5 月PMI 小幅回升，需持续关注关税影响。据5 月31 日数据，2025 年5月国内PMI 为49.5（前值为49），环比上升0.5，中美谈判阶段性调低关税税率、缓解了出口的下行风险，从而也为5 月制造业PMI 的上行打开空间。根据5 月19 日数据，4 月固定资产投资完成额累计同比+4%（前值+4.2%），其中制造业累计同比+8.8%（前值+9.1%），基础设施累计同比+10.85%（前值+11.5%），房地产累计同比-10.3%（前值-9.9%）。

    　　2）美国一季度GDP 环比下降，核心PCE 增幅收窄。一季度GDP 环比下降，核心PCE 增幅收窄：根据5 月29 日数据，美国一季度GDP 同比+2.06%（前值+2.53%），环比-0.20%（前值+2.40%），是三年来的首次萎缩，由于美国公司要赶在特朗普的关税政策出台前进口外国商品，一季度进口额激增，拖累了经济增长。根据5 月30日数据，4 月美国核心PCE 当月同比+2.52%（前值2.67%）。

    　　3）欧洲5 月经济景气指数大幅回升。4 月欧元区CPI 当月环比为+0.6%（前值+0.6%），同比+2.2%（前值+2.2%）。欧洲5 月经济景气指数回升。5 月欧元区ZEW 经济景气指数为11.6（前值-18.5）。

    　　4）4 月全球制造业PMI 重回收缩区间。4 月全球制造业PMI 指数环比下降0.5 个百分点至49.8；生产端持平，其中未来产出项目虽维持扩张状态，但环比回落近4 个百分点；需求端回落1 个百分点至49.8，尤其是出口订单环比回落近3 个百分点。关税冲击正在体现，全球制造业景气拐点或已经确立。

    　　基本金属：库存全面去化

    　　1、对于电解铝，供给持平，库存去化顺畅，铝价横盘震荡1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝企业以产能置换为主，电解铝行业运行产能4386.5 万吨，环比持平。根据百川，本周电解铝产量84.13 万吨，环比持平。

    　　2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000 元以上。长江现货铝价20240 元/吨，环比减0.78%；行业90 分位现金成本（含税）17393 元/吨，完全成本18376 元/吨。

    　　3）需求方面，铝加工板块开工率环比持平。截止2025 年5 月29 日，铝加工企业平均开工率为61.4%，环比持平。本周光伏边框样本企业开工延续分化格局，部分龙头企业开工率与上周持平，主要得益于其与头部企业合作为主， 其生产暂未受制于531节点，6 月新订单已衔接。与此同时，部分中小型企业反馈，其光伏边框在手订单量仅能维持到6 月中旬，开工率仍处于30-40%的低位。

    　　4）库存方面，本周去库维持。国内铝锭库存56.3 万吨，环比减4.2 万吨；国内铝棒库存20.51 万吨，环比减1.02 万吨；海外方面，LME 铝库存37.25 万吨，环比下降　　1.2 万吨。全球库存114.06 万吨，环比减少6.42 万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存26.35 万吨，环比增加1.12 万吨；成品库存53.96 万吨，环比增0.27万吨。

    　　2、对于氧化铝，企业复产增加，现货涨势放缓1）供给方面，生产企业复产增加。2025 年5 月30 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11242 万吨，环比增加160 万吨；运行产能8930 万吨，环比增加130 万吨。

    　　据钢联统计，氧化铝周度产量166.5 万吨，环比上周增加3 万吨。

    　　2）需求方面，供需边际转宽松。氧化铝/电解铝产能运行比2.04，环比上周2.01 边际转宽松，本周前期检修复产及投产使运行产能增加。

    　　3）库存方面，去库放缓。库存从上周381.3 万吨下降至379.4 万吨，环比下降1.9万吨。

    　　4）盈利方面，即时盈利小幅扩张。截至5 月30 日，氧化铝价格3297 元/吨，环比上涨0.37%。氧化铝现货成交价格涨势逐步放缓。铝土矿方面，国产矿551 元/吨，环比持平；几内亚进口矿74 美金，环比持平。几内亚铝土矿矿权事件暂无进展，铝土矿持货商低价出货意愿并不强；但氧化铝高价采购铝土矿意向一般，预计短期进入震荡调整阶段。按照国产矿价计算，氧化铝成本2913 元/吨，环比持平，吨毛利340 元/吨，环比增加26.86%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2985/吨，吨毛利276 元/吨，环比增加38.15%。

    　　3、对于电解铜，矿冶矛盾深化，全球库存去化1）供给方面，矿冶矛盾深化，冶炼利润维持亏损。铜精矿加工费小幅回升。5 月30日SMM 进口铜精矿指数（周）报-43.56 美元/吨，较上一期上升0.72 美元/吨。据SMM，Antofagasta 上周于日本进行2025 年年中长单谈判，首轮TC 报价报于-15 美元/吨，据市场消息日方对此接受度较低，本周于中国首轮谈判未有明确数字放出。艾芬豪公司发布公告，卡莫阿-卡库拉的2025 年生产和成本指导目标，以及粗铜冶炼厂的提产时间表已撤销。国内炼厂周度产量上升。百川统计截止5 月30 日国内电解铜周产量23.27 万吨，环比下降0.13 万吨，同比增加1.98 万吨。本周理论冶炼利润为-3091元/吨，环比下降163 元/吨，主要是内外价差扩大影响。

    　　2）需求方面，初端加工开工率分化。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得75.9%，环比上升5.26%。铜线缆企业开工率为78.67%，环比下降3.67%。

    　　3）库存方面，全球库存去化。海外库存方面，LME 铜库存14.99 万吨，环比下降1.49万吨，较去年同期增加3.34 万吨。COMEX 库存18.06 万吨，环比上升0.5 万吨，较去年同期增加16.4 万吨。国内库存方面，国内现货库存19.29 万吨，环比下降0.77万吨，同比减少34.38 万吨。全球库存总计53.34 万吨，环比减少1.76 万吨，同比减少14.64 万吨。

    　　4）4 月精炼铜出口大幅增加。2025 年4 月中国进口精炼铜约25 万吨，同比-12%。

    　　出口精炼铜约7.77 万吨，同比增加216%。

    　　4、对于精炼锌，假期导致初端开工下调，国内库存持续偏低1）供给方面，加工费上涨，精炼锌周度产量同比偏高。进口加工费持稳，港口库存下降。本周SMM Zn50 国产周度TC 均价上升100 元至3600 元/金属吨， SMMZn50进口周度TC 均价持稳至45 美元/干吨。本周SMM 锌精矿在中国主要港口的库存总计31.6 万吨，环比上周下降4.2 万吨。百川统计截止5 月30 日国内精炼锌周产量11.43万吨，环比-2723 吨，同比+0.34 万吨。

    　　2）需求方面，端午节假期来临，初端加工开工率大幅下降。本周国内镀锌周度开工率录得52.17%，环比-9.86%，镀锌因黑色价格持续走低和淡季下内需拉动不足，企　　业端午放假较多，消费下降明显；压铸锌开工率为48.81%，环比-7.6%；氧化锌开工率为60.08%，环比-1.95%。

    　　3）库存方面，全球库存去化，国内库存持续偏低。本周国内SMM 七地锌锭库存总量为7.5 万吨，较上周-0.54 万吨，锌锭社会库存偏低；LME 库存为13.91 万吨，较上周-1.435 万吨。

    　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

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