注册制新股纵览：新恒汇：蚀刻引线框架业务增长可期
投资提示：
AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，新恒汇1.83 分，位于总分的24.7%分位。新恒汇于2025 年5 月30 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算新恒汇AHP 得分分别为1.83 分、2.06 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的24.7%、37.3%分位，双双处于中游偏下水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，新恒汇网下A、B两类配售对象的配售比例分别是：0.0317%、0.0193%。
智能卡核心业务市占率靠前，持续开拓海外大客户。新恒汇主营智能卡、蚀刻引线框架以及物联网eSIM 芯片封测业务。智能卡业务是公司的传统核心业务，22-24 年收入占比约在70%-85%。在智能卡业务领域，公司为全球具备柔性引线大批量稳定供货能力的三家厂商之一，能够保证低成本高质量的关键专用封装材料供应，比如，与国内印刷电路板供应商生益科技合作研发了国产环氧树脂布，代替进口材料，并成功运用到柔性引线框架生产中；成功将国产铜箔应用于柔性引线框架小批量生产中，目前正在进行大规模生产验证，从而提升了智能卡模块封装业务的利润率。22/23 年，公司柔性引线框架产品的市场占有率分别为31.63%/32.32%，仅次于法国Linxens，排名第二。同时，公司具有年产约23.42 亿颗智能卡模块生产能力，22/23 年，公司智能卡模块产品（不考虑封测服务）全球市占率分别为20.71%/17.87%。公司客户包括紫光国微、中电华大、复旦微等多家知名安全芯片设计厂商，以及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA 等国内外智能卡制造商，此外，公司持续开拓Giesecke+Devrient ePayments GmbH.、Valid Logistics Ltd 等境外大客户。22-24年，境外销售收入占比分别为21.12%/21.07%/27.77%。
蚀刻引线框架与eSIM封测协同发力，开启第二增长曲线。全球蚀刻引线框架的主要供应商集中在日本、韩国、中国香港及中国台湾，境内自给率较低，且处于供不应求的状态。公司基于在智能卡柔性引线框架多年的积累，逐步拓展了蚀刻引线框架和物联网eSIM 芯片封测业务。22-24 年，这两项业务已逐渐成为公司新的业绩增长点，合计占主营业务收入的比重分别为14.70%/21.08%/29.84%。在蚀刻引线框架方面，公司逐步推出了QFN、DFN、SOT和SOP 等系列多个型号的新产品，具备年产约2,104 万条蚀刻引线框架生产能力，目前已实现批量出货，成功供货100 多家客户，下游客户主要为华天科技、甬矽电子等半导体封装厂商。在物联网eSIM 芯片封测领域，公司推出了物联网QFN/DFN 封装、MP2 封装等新产品或服务，满足了下游物联网客户的需求，目前处于业务拓展阶段。
与可比公司相比：营收规模较小，利润稳定增长；毛利率、研发投入较高。我们选择康强电子（002119）、飞乐音响（600651）作为新恒汇的可比上市公司。22-24 年，公司营收规模较小，归母净利分别为1.10/1.52/1.86 亿元，二者CAGR 分别为10.97%/30.06%；公司综合毛利率分别为32%/37%/36%，显著高于可比公司，其中，智能卡模块毛利率较高，主要系公司使用自产的柔性引线框架所致，蚀刻引线框架产品毛利率与康强电子的差距逐渐缩小；研发费率高于可比公司均值。截至25 年6 月3 日，可比公司PE（TTM）区间为62~372倍，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为37.97 倍。
风险提示：1）新业务拓展不及预期：在蚀刻引线框架业务发展过程中，公司曾遇到产量良率下降等问题，未来向更大尺寸、更多引脚蚀刻引线框架方向拓展，可能导致良率再次下降。
2）向主要客户紫光同芯销售收入大幅下滑：22-24 年，紫光同芯为公司的第一大客户，公司对其的销售收入持续下滑，分别为1.49/1.36/0.97 亿元。3）客户及供应商集中度较高：
22-24 年，公司对前五大客户的销售收入占比重分别为56%/47%/42%；向前五大供应商采购的金额占比分别为60%/63%/61%，相对较高。4）实际控制人负有大额负债：公实控人之一任志军负债本金余额为1.16 亿元，借款最晚还款日为29 年1 月25 日。为满足债务清偿需求，公司上市后，任志军股票减持比例较高，存在较大的不确定性。5）对中山新诺供应的定制化光刻设备存在一定依赖：公司采用卷式无掩膜激光直写曝光（LDI）技术需要中山新诺的双面激光曝光机，对该设备具有一定的依赖性。
声明：
- 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
- 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。
推荐文章：