利率周记(5月第4周)：探究今年央行对债市的表态变化

　　Q1债市多头的瓦 解与央行的关注回顾年初以来的债市运行情况，有两大关键词，“资金紧”与“负Carry”。

    　　去年12 月利率快速下行后，债市在今年一季度受挫大幅回调。复盘历史，我们可以发现资金紧与负Carry 是一季度的两大关键词，而央行的表态与操作则扮演着重要角色，2024 年央行同样对长债到期收益率快速下行多次关注，今年有何不同？本文我们聚焦于此重点分析。

    　　我们选取《金融时报》作为央行表态的主要观察对象，《金融时报》是由中国人民银行主管，是中国人民银行、国家金融监督管理总局、国家外汇管理局指定披露重要信息媒体。

    　　今年1 月，央行实际多次提及长债收益率下行过快。1 月《金融时报》与宏观利率的发文约12 篇，其中有3 篇对债市收益率进行关注。例如，1 月9 日在《业内专家解读适时宽松的货币政策》中提及“对于部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注”。

    　　问题在于，“隔空喊话”的方式是否奏效？从2024 年的经验来看，在收益率持续下行背景下的发文通常伴随着利率的快速上行后回落，即所谓“每调买机”，从后验视角下看也是成本相对小的，而“真金白银”则如去年8 月大行在二级市场卖债。因此，1 月初债市对央行的关注存在一定程度的免疫，长债收益率整体维持1.60%-1.65%区间。

    　　今年一季度央行表态对债市的影响是多层次的，可分为①预期扭转+②实际操作影响+③多头瓦解。首先是对于①适度宽松货币政策预期的扭转，上文我们提及，债市对“口头干预”已产生一定的免疫力，但对货币政策“适度宽松”的预期仍未扭转，甚至过度定价，央行一方面在关注长债到期收益率的同时，另一方面对适度宽松货币政策基调进行多次发文解读，提示与去年9 月26 提及的“有力度降息”不同。其次，在公开市场操作方面，维护流动性合理充裕的同时，银行缺负债压力下的资金利率中枢明显抬升，负Carry 加剧。

    　　最后，2 月债市多头开始瓦解，市场对这一过程的学习效应逐步增强，“每调买机”逐步变为“每涨卖机”。我们在此前报告中提及了2024 年以来资金流向以及市场预期对利率、利差走势的影响，在其中的阶段3 中（利率上行），债市多头的瓦解是有一个加速度的，即多头先逐步退出、随后大幅砸盘，这一交易心态叠加一季度配置盘不加码，使得债市波动程度明显加大。

    　　从中长期债基的区间回报来看，今年1-2 月75%分位数表现的公募基金也是处于亏损状态，券商增加借贷、保险主要买地方债，短期内债市多头抱团的态势实际被瓦解，市场开始对资金紧和持续的负Carry 心有余悸。

    　　当前央行对债市的表态有何边际变化？

    　　我们观察《金融时报》1 月至今的发文，大致可以发现以下几点结论：

    　　第一，合意点位可能不存在。今年央行的发文中并未提及合意区间，主要关注点为“遏制长债下行过快”，“防范利率风险”等内容，但可参考年初债市回　　调后的首次发文时点，减去10bp 的政策利率调降，对应10 年国债或为1.55%。

    　　第二，二季度以来央行鲜有提及对债市收益率关注，重点目标为稳增长。在4月3 日对等关税落地后，央行短期的政策目标由一季度“防空转”、“稳汇率”逐步切换至“稳增长”，多次提及加大逆周期调节力度，保持流动性充裕，加力支持实体经济。4 月3 日发文《境外机构持续看好中国债市》，提及“从实际收益率、避险属性等各方面看，中国债券市场都具有很强的吸引力”。

    　　第三，以史为鉴，一季度央行提示风险的时间点提前于利率拐点变化。1 月3日、1 月9 日、1 月22 日、1 月24 日，《金融时报》分别对利率风险有所提示，对应十年国债点位在1.60%、1.63%、1.66%与1.65%，处于阶段性底部。

    　　往后看，若后续利率出现趋势性的快速下行，不排除央行再次提示风险的可能，随着市场的学习效应逐步增强，风险提示的时点可能伴随着利率波动加大，而当前债市多头抱团的现象也已缓解，市场更加重交易，短期看债市仍然处于上有顶下有底的区间震荡过程，策略方面，仍需维持久期，低票息、资金贵的环境下应加大波段交易的权重。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。