恒玄科技(688608)：平台型SOC芯片龙头 AI眼镜再探可穿戴市场新机遇

投资要点

    把握AIoT 浪潮，恒玄科技引领智能音视频SoC 芯片创新。恒玄科技专注于低功耗无线智能主控平台的研发与销售，产品覆盖TWS 耳机、智能手表、智能家居等AIoT 核心终端，客户涵盖小米、OPPO、华为、三星等全球主流品牌。公司产品矩阵持续升级，BES2800 系列实现6nmFinFET 工艺量产，推动智能终端高性能、低功耗协同发展。2024 年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。

    TWS 智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒。随着AI 耳机功能不断拓展，TWS 市场迎来智能化升级新周期。公司通过BES2800 等旗舰芯片布局智能音频赛道，支持通话降噪、空间音效、智能语音助手等核心功能，在安卓品牌中渗透率持续提升。凭借对中低端市场的深入覆盖与产品性能优势，公司在多个价位段形成对高通的有效替代。同时，通过制程升级与产品线多元布局，有望持续巩固TWS 主控SoC 龙头地位。

    手表手环打开第二增长曲线，公司份额快速提升。公司积极拓展手表手环市场，2024 年该业务营收同比增长116%，出货量超4000 万颗，成为营收增长新引擎。BES2800 芯片已导入OPPO Watch X2 等旗舰产品，凭借多核低功耗CPU/GPU 与集成Wi-Fi、蓝牙等通信模块，赋能智能手表向高阶功能升级，持续强化公司在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性。

    AI 眼镜开启“低功耗+本地算力”竞争新赛道。面对AI 眼镜对功耗与算力的双重挑战，公司自研SoC 芯片集成低功耗显示、图像传感与多协议通信技术，并配合LPDDR、MIPI PHY 等高速接口，有效支持AI 算力本地部署。BES2700 已导入AI 眼镜客户项目，结合公司在小米、OPPO等客户体系中的既有基础，预计未来有望实现穿戴设备芯片平台化突破。

    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为48.40/64.72/79.80 亿元，归母净利润分别为9.3/13.2/17.4 亿元，对应当前P/E 为49/35/26 倍。对比可比公司2025-2027 年平均P/E为55/40/31 倍，公司估值略低于行业均值。考虑到公司在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势，叠加智能穿戴新兴终端放量带来的业绩弹性，当前估值具备一定安全边际，未来有望享受估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，产品终端应用形态相对单一的风险。

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