招商蛇口(001979)：拿地力度增强 积极推动证券化

　　月4 日招商蛇口出席了我们组织的2025 年中期策略会，会上公司就近期运营情况进行交流，去年四季度以来公司投拓力度显著增强，多REITs 平台助力资产证券化，融资成本持续优化，维持“买入”评级。

    　　开发业务：销售降幅收窄，投拓积极性提升

    　　2025 年前4 月，公司累计销售面积达205.9 万方，销售额498.3 亿元，同比分别-20.06%/-15.29%，销售额降幅较24 年收窄10pct。销售均价显著提升，前四月销售均价为2.4 万/平，同比增长6.0%。拿地方面，今年投资强度显著加强，前4 月拿地强度逾50%，较去年的22%大幅提升。

    　　资管业务：持有物业布局全面，借力REITs 推进资产证券化公司的持有物业分为集中商业、租赁公寓、写字楼、产业园和酒店，公司持续提升持有物业运营效率，同时推动投资性房地产证券化。公司已经搭建了招商蛇口产业园REIT（180101 CH）、蛇口租赁住房REIT（180502 CH）以及招商局商业房托（1503 HK），底层资产分别为产业园、保租房以及商办物业，招商蛇口产业园REIT 的扩募正在推进中。公司将持续提升持有物业经营管理能力，以满足REITs 发行收益率要求。

    　　业绩：毛利率处于底部区间，历史充分减值降低后期对业绩影响24 年公司毛利率约14.6%，目前依然在底部区间。但2023 年以来拿地毛利率均高于2024 年结算毛利率水平，长期而言毛利率有提升空间。减值方面，19-24 年已经提了245 亿减值，未来减值需要继续观察房价走势。公司去年平均融资成本低至2.99%，我们预计今年还有望进一步降低。

    　　盈利预测和估值

    　　公司投拓积极性提升，完备的资产证券化平台有望推动资产重估。我们维持25-27 年EPS 为0.46/0.53/0.62 元、BPS 为12.52/12.85/13.28 元的盈利预测。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 均值为0.83 倍，公司融资优势显著，储备兼具质与量，因公司拿地力度加大，资产质量持续优化，我们维持公司2025 年1 倍PB，维持目标价12.52 元，维持“买入”。

    　　风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。

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