商业不动产：如何看待香港开发商当前基本面与估值？
行业近况
5 月初至今香港开发商板块关注度有所提升，5.1 至6.4 重点香港开发商上涨8%，相对恒指/恒生高股息指数/内房指数分别+0.5/+6.5/+9.2ppt。
评论
流动性投放下香港HIBOR的快速下行助力板块关注度抬升，但后续持续性有待观察。1 个月HIBOR近期从4 月底的4.07%快速降至当前0.77%，机制上主要由于港元兑美元汇率此前触及7.75 的强方保证、香港金管局通过贴现窗口投放港币流动性进而拉低HIBOR。此背景下，得益于1）港股市场流动性改善，2）股息收益率相对于市场利率吸引力有所抬升，且3）居民按揭信贷及企业融资成本亦有望边际下行，香港开发商板块关注度有所提升。但往前看，中金银行组认为较低HIBOR的持续性有待观察，后续利率趋势仍取决于港元实际需求，套利资金或亦将推动HIBOR与SOFR利差在方向上逐步弥合；基于此，当前时点的低HIBOR对于企业基本面及居民购房信心的实质性影响幅度或亦有待观察。
个股基本面简要回顾：持有型物业为利润压舱石、支持稳定派息承诺；具体业务板块表现有所分化。我们总结香港开发商基本面整体特征：首先，持有型租金为重要利润来源，2014-24 年重点个股经营利润中持有型租金平均占比62%；其次，财务端审慎稳健、负债率低，2024 年重点个股净负债率平均22%；最后，多家重点个股通常有明确派息政策，隐含派息强度亦较高。具体到业务板块，我们认为香港商业地产、内地重奢商场和香港住宅为三大关注点，整体上三者周期位置或均处持续磨底、点状积极信号初现期间。基于此，市场一致预期重点持有型香港开发商2025 年收入/核心净利润平均同比-1.4%/-1.5%，利润端微跌但幅度较2024 年收窄；预计开发+持有型标的在部分企业开发结算弹性带动下，2025 年收入/核心净利润平均同比+13%/+14%。
个股估值特征：股息收益率或为有效估值锚。基于香港开发商的固定派息政策、中期维度相对稳定的利润体量，以及主要交易资金的诉求，我们认为股息收益率为其有效估值锚，2014 年至今重点持有型/开发+持有标的平均股息收益率5.3%/6.3%，相较十年美债平均利差2.7/3.8ppt，当前其平均交易于6.8%/5.6%股息收益率和2.4ppt/1.2ppt十年美债利差。
估值与建议
短期结合利率走势判断，关注股息收益率性价比；中长期锚定资产质量与利润成长空间。我们认为当前低HIBOR的持续性、及其对香港开发商基本面实质性影响有待观察，下半年美联储利率走势以及人民币相对美元强弱程度或为短期内香港开发商估值空间的核心抓手；当前股息收益率性价比相对较高个股包括恒隆地产，相关标的还有嘉里建设（未覆盖）。中长期维度，我们认为资产质量优、利润具成长空间的香港开发商具备稳健红利+EPS成长双重价值，相关标的包括太古地产（未覆盖）。
风险
美联储降息节奏慢于预期；香港住宅、商业地产或内地重奢超预期下行。
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