固定收益点评：弱主体加速退出 票息稀缺性增强

　　城投债供给季节性转弱。具体来看，5 月城投发行债券2802 亿元，偿还3515 亿元，净偿还713 亿元，净偿还规模较前月环比减少约102 亿元，同比增加约373 亿元。整体来看，受财报数据更新影响，5 月城投发行季节性缩量，发行规模为近三年同期新低，年内累计净偿还规模扩大至884 亿元，扩大范围来看，自2024 年以来累计净偿还25 亿元，城投已经完全进入存量乃至去存量市场，同期AA 及以下弱资质主体累计净偿还5857 亿元，而AAA 主体则净融入5190 亿元，作为票息资产主要供给方，弱资质主体在化债政策影响下正不断退出市场，稀缺性将进一步加深。

    　　长久期继续维持主导，各等级全面缩量。融资结构方面，各等级主体均出现连续净偿还，低等级压力相对显著，区县级主体净偿还规模超过地市级主体。在期限方面，市场平均发行久期有所提升，2 年期及以下短久期占比22%，3 年期及以上占比78%。区域方面，除山东、福建等地小幅净融入外，江苏、浙江等多数省份仍处于净偿还状态。

    　　认购倍数延续震荡，中低久期需求抬升。市场情绪方面，5 月城投债认购倍数环比降低0.06 倍至3.00 倍，继续维持高位震荡。行政级别方面，区县级与园区级主体认购情绪显著抬升，当月分别环比增长0.98 倍与0.45 倍，其中区县级已高达4 倍以上；债券评级方面，投资者更加青睐信用下沉策略，中低等级需求持续提升，AA 与AA(2)分别环比增长0.75 倍与0.27 倍。债券期限方面，长久期交投情绪延续高位， 1 至2 年平均认购倍数3.57 倍，3 至5 年平均认购倍数3.27 倍，5 年以上平均认购倍数3.47 倍。

    　　存款搬家催生信用行情，二级交投活跃度提升。从二级市场来看，5 月以来，受到货币宽松政策影响，资金利率中枢下移，信用债票息优势凸显，同时银行存款利率下调致使存款搬家效应再现，进一步抬升理财对信用债的配置需求，城投债收益率出现单边下行。结构方面，当月中长久期城投债收益率下行较多，短久期触底后呈现横盘震荡。二级成交方面，5 月交投情绪明显抬升，5 月城投债日均成交笔数环比增长1.1%，tkn 成交占比上行3 个百分点至76%，多空比同样较前月增长约0.46 个基点至3.41，其中主　　要涨幅来自于中长久期。

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