瀚蓝环境(600323)：归母净利润同比增10.26% 运营效率明显提升
事件描述
公司发布2025 年一季报。2025Q1 实现营业收入26.01 亿元（同比-4.24%），归母净利润4.20亿元（同比+10.26%），扣非归母净利润4.18 亿元（同比+12.80%）。
事件评论
固废建造收入下行，运营效率明显提升。固废处理业务25Q1 实现营收/净利润13.10/3.31亿元，同比-8.52%/+32.61%，其中工程与装备业务实现营收0.74 亿元，同比-29.76%，运营类业务实现营收/净利润12.36/3.33 亿元，同比-6.83%/+35.14%，运营收入下降主因南海区环卫业务优化收入下降，但Q1 固废业务收入结构优化，运营相关收入占固废业务比例超90%。在Q1 对外供热同比增58.91%达48.23 万吨（营收0.70 亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%的基础上，公司Q1 吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60 度和349.15 度，发电效率进一步提升。
其他业务表现良好，能源业务预计2025 年保持正常盈利水平。1）能源业务：25Q1 实现营收8.40 亿元，同比-1.62%，主因天然气销售价格略降等影响，预计2025 年能源业务将保持正常盈利水平；2）供水业务：25Q1 实现营收2.25 亿元，同比+1.66%，平稳增长；3）排水业务：25Q1 实现营收1.54 亿元，同比-3.04%，主因工程收入减少约1800万元，剔除该影响后排水业务营收增长8.43%。
毛利率提升，现金流持续向好，资本开支下行，负债率下降。25Q1 公司毛利率提升2.43pct至32.3%；25Q1 自由现金流同比增加3.39 亿元至2.24 亿元，经营性现金流净额同比增长74.54%，存量应收账款回款较同期改善，2025 年目标收回存量应收账款不少于 20 亿元（2023、2024 年分别收回存量应收款10 亿元、24 亿元）；25Q1 固定资产类资本性支出约3.73 亿元，同比减少约1 亿元，预计2025 年全年资本性支出将保持下行趋势；25Q1末资产负债率59.43%，较2024 年末下降1.85pct，资产结构持续优化。
私有化进展良好。2025 年5 月12 日粤丰将召开法院会议及股东特别大会，5 月20 日开曼群岛大法院将进行聆讯，如境外程序等顺利推进，预计2025 年上半年完成私有化交易，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17 倍至97590 吨/日。
垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场。截至2025 年4 月10 日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为31,250吨/日（2024 年新增投产800 吨/日，2025Q1 新投产650 吨/日），在建/未建项目规模750/3,750 吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献。此外公司考虑到国内市场逐渐饱和，开始积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2 月开工，目前进展顺利，项目投运将增厚公司投资收益。近期与纳莎环境签署合作备忘录，共同探索马来西亚固废收集、转运、垃圾发电等合作。公司承诺2024-2026 年每股股息增长不低于10%，2025 年4 月28 日股息率为3.45%；预计公司2025-2027 年归母净利润分别为17.9/21.6/22.9 亿元，对应的PE 分别为10.5x/8.7x/8.3x，维持“买入”评级。
风险提示
1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。
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