华荣股份(603855)：国内资本开支待修复 出口超预期增长

　　1Q25 业绩高于我们预期

    　　公司公布1Q25 业绩：收入7.98 亿元，同比增长24.0%，归母净利润1.16亿元，同比增长36.6%。业绩高于我们预期，主要由于海外业务实现大单确认，海外收入大幅增长。

    　　国内需求偏弱，外贸增长超预期。我们估计1Q25 公司国内防爆产品收入仍处于下行通道，主要为PPI 价格偏低使得国内新建资本开支偏弱，而海外业务实现大幅增长，显示了海外景气度处于高位，以及公司持续获得份额提升。1Q25 公司综合毛利率同比减少3.9ppt 至49.4%，主要为新能源收入增加，业务结构变化较大，同时这也带动销售、管理、研发费用率同比减少3.2/0.4/0.8ppt，1Q25 公司净利率同比提升1.3ppt 至14.5%。

    　　现金流同比改善。1Q25 期末公司应收账款余额19.55 亿元，同比增加4.04亿元，环比下降1.45 亿元，1Q25 公司经营活动现金净流出0.30 亿元，同比少流出0.42 亿元。公司资产负债表保持健康稳健。

    　　发展趋势

    　　内需有望边际改善，安工项目快速增长。当前PPI 价格和油气资本开支仍待修复，但考虑新疆煤化工需求增加及国内基数下降，同时行业价格战有望趋缓，我们估计2025 年公司国内防爆业务降幅有望收窄。同时，我们预计2025 年公司安工智能系统有望维持较好增长，进而带动国内防爆产品增速表现优于2024 年。

    　　出口延续较快增长，长期拓展空间大。当前公司在沙特阿美等一系列海外大客户中取得认证进展，并陆续在中东等地设立子公司，目前基本完成了供应商入围公司名单。海外市场是国内市场的2-3 倍，当前公司以参与新建项目为主，未来有望继续拓展替换市场，我们认为未来公司具备广阔的海外市场拓展空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑国内产品降价，我们下调2025 年EPS 预测11%至1.54 元，引入2026 年EPS 预测1.74 元。公司当前股价对应2025/2026 年13.5x/12.0xP/E。考虑到估值切换至2025 年，我们维持目标价25.50 元，对应2025/2026 年16.5x/14.7x P/E，有 24.09%上行空间。

    　　风险

    　　国内油气化工资本开支弱化；行业价格战延续；海外地缘冲突影响需求。

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