中信证券(600030)：收费类收入同比高增 自营收益环比反弹

　　事件：4/29 晚间中信证券发布2025 年一季报。2025 年一季度，公司营业收入178 亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4 增加5.39pct；归母净利润65 亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4 减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。

    　　 从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025 年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/ 33/ 26/ 10/ -2 亿元，收入同比+62%/ +36%/+9%/ +12%/ -162%，收入占营收比例50%/ 19%/ 14%/ 5%/ -1%。收费类业务方面，2025 年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4 单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。

    　　 分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300 和中证综合债指数。24Q4 公司自营投资收入（不含OCI 变动）89 亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。

    　　从金融投资规模来看，25Q1 末公司金融投资9228 亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4 略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI 规模环比小幅上升，但对债权OCI 环比减配，三类资产占比分别为84.2%/ 9.9%/ 5.8%，占比较24Q4 变动+4.06pct/-0.59pct/ -3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1 年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI 变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/ -2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3 至25Q1，公司已连续7 个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。

    　　 （2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3 末至25 年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100 万亿元，同比增长68%。25Q1 中信证券经纪业务手续费净收入33 亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4 回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1 末公司代买证券款3893 亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。

    　　 （3）资管业务方面，25Q1 资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4 资管业务净收入26 亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD 统计，25Q1 末华夏基金公募AUM 达到1.91 万亿元，同比增长27.2%。25Q1 华夏基金净利润5.6 亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4 个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。

    　　 （4）投行业务方面，25Q1 再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO 承销规模同比转负。24Q4 公司投行业务收入10 亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD 统计，25Q1 A 股股权融资规模2306 亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300 亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12 亿元/ 288 亿元，同比-64.6%/　　+212.9%。IPO 承销规模不及24Q1 水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1 公司承销各类债券规模4092 亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。

    　　 （5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4 利息净收入-2 亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4 扩大83.98pct，利息净收入自24Q3 后再度转负。

    　　主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1 利息收入/支出分别同比-8.3%/ +2.0%。25Q1 末融出资金/买入返售规模1498 亿元/ 545 亿元，同比+31.1%/ +9.5%，公司两融与买入返售余额近2 个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。

    　　 净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。

    　　2025 年一季度末公司总资产规模1.79 万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE 2.4%，年化加权平均ROE 9.5%，保持在2022 年以来高位，年化同比+1.96pct。24 年归母净利率36.9%，同样升至2015 年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。

    　　 投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收695/ 749/ 807 亿元，归母净利润231/ 250/ 271 亿元，对应4 月30 日收盘价的PE 为16/ 15/ 14 倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

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