山西建投提前兑付：仍有博弈空间

　　核心观点

    　　山西建投债券面值提前兑付可能导致投资者亏损，尽管山西建投债券加速到期事件的个体特异性很强，但仍可能给市场带来一定影响，建议关注有隐含加速到期条款且2023 年底之前发行的债券。

    　　债券加速到期可能导致投资者亏损

    　　（1）债券兑付价格取决于债券持有人大会表决结果，若面值兑付，则投资者可能承担亏损。

    　　“20 晋建01”和“20 晋建02”推荐估值净价>票面，基于推荐估值买入易导致亏损；根据持有人会议规则，议案经出席的债券持有人所持表决权1/2 以上的持有人或代理人通过即有效，据经济观察报披露，持有人结构中山西省内金融机构较多，或一定程度上推动更有利于发行人的兑付方案通过，而兑付价格的不确定可能导致投资者亏损。（2）市场未定价山西建投信用风险。以“20 晋建01”和“20 晋建02”为例，其估值水平自4 月15 日披露PPP 项目触发投资者保护条款以来并未出现大幅波动，债券加速到期未对山西建投存续债券造成明显冲击。

    　　历史上面值兑付较多，但兑付价格仍有博弈空间（1）2024 年以来尚未出现其他非违约主体债券加速到期案例，从含权债券的兑付案例来看，面值兑付占绝对比重。2024 年至今含权城投债的提前兑付案例共273 笔，其中持有人会议表决通过的案例228 笔，占比83.52%。通过的案例中，采用中债估值净价兑付的案例27 笔，面值+补偿的案例39 笔，合计占比28.95%，其他均为面值兑付。此外，2024 年至今经持有人大会表决同意的含权高票息（大于等于4%）产业债提前兑付案例共16 笔，其中除“21 湖南农业MTN001(乡村振兴)”给予了一定补偿外，其他15 笔案例均采用“票面+利息”或份额注销的方式完成兑付。尽管面值兑付是主流方案，但仍然存在发行人给予补偿的案例，对于投资者而言，最终兑付价格仍有博弈空间。（2）据经济观察报披露，“20 晋建01”和“20 晋建02”的持有人中存在较多山西本地金融机构，一定程度上加大议案通过概率，同时结合过往案例来看，若前述债券提前兑付方案表决通过，将大概率按照“票面+利息”进行兑付。

    　　加速到期条款：存量债券梳理

    　　估值收益率<票面利率，且无法主动调降票面利率的债券加速到期的可能性更高。此情形下，债券加速到期对发行人更有利，发行人可通过新发低票息债券的方式降低融资成本。我们对存量隐含项目加速到期条款的含权债券进行了梳理，除山西建投外，共27 只2023 年底前发行的债券符合筛选条件，其中建工类债券仅包括“20 云建投债03”，其存续期不足半年，加速到期的概率不高。

    　　总体判断

    　　（1）部分存量债券的加速到期，预计不会构成对山西建投的信用冲击，央国企维护市场稳定的意愿仍然很强。需要看到的是，山西建投仅2 只涉及PPP 项目的企业债触发了加速到期条款，其他债券均正常存续，且触发条款的债券最终处置进展取决于持有大会表决，山西建投稳市场的意愿预计不会变化。

    　　（2）山西建投是省内装配式建筑产业链“链主”企业，施工业务与地方层面深度合作，在省内的定位较高。山西省历来重视信用维护，为支持煤炭企业融资接续，早在2016 年便已通过建立预警机制、动态监管煤企资金运行的方式确保债券到期兑付，此后2021 年煤炭债券市场出现波动，山西省筹划组织金融单位建立企业折价债券长效回购机制，有效提振市场信心。

    　　（3）本次债券加速到期事件可能给市场带来一定影响，投资人对隐含项目加速到期条款的债券或更趋谨慎。尽管山西建投债券加速到期事件的个体特异性很强，但本次事件仍可能给市场带来一定影响，后续投资者对于存续隐含项目加速到期条款且发行时间早于2023 年底的债券交投热情可能下降，并且更加关注估值价格的性价比及合理性。综上，我们认为山西建投对存续债券的兑付意愿和能力很强，但考虑到债券加速到期事件对市场的影响，事件后续进展仍值得关注。

    风险提示：数据收集不完整；建工行业信用风险加速暴露。

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