5月PMI数据点评：抢出口脉冲下 为何量增价降？

　　事件描述

    　　2025 年5 月31 日，国家统计局公布数据，5 月制造业PMI 回升至49.5%。

    　　事件评论

    　　PMI 收缩放缓，但仍在荣枯线下。5 月制造业PMI 回升0.5pct 至49.5%，与彭博一致预期持平。从季节性上看，5 月PMI 往往环比走平，本月PMI 回升表现好于季节性，但和EPMI 重回扩张相比，PMI 的回升幅度偏弱。从分项来看，本月PMI 回升的主要动力是供需同步改善，生产指数拉动PMI 回升0.23pct，新订单指数拉动PMI 回升0.18pct，从人人员指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数对PMI 回升均有正贡献。

    　　生产回归扩张，需求低位改善。对比供需两侧的表现，生产显然更强。5 月PMI 生产指数回升至50.7%，已从收缩再度转向扩张。同时，备产数据也在积极改善，采购（采购量指数）、招工（从业人员指数）、原材料备存（原材料库存指数）等环节均较上月改善。生产为何能转向扩张？我们认为，中美日内瓦会谈后互降关税，带动了新一轮出口订单加速下达，推动了生产走强。从需求侧的数据来看，5 月PMI 新出口订单指数回升2.8pct 至47.5%，并推动PMI 新订单指数回升至49.8%，外需主导需求收缩幅度收窄的特征相对突出。但也需要看到的是，新出口订单绝对水平仍在低位，反映需求仍偏弱；需求整体仍未转向扩张，也说明内需弹性不强。换言之，当下仍有提振需求的必要性，以避免抢出口脉冲结束后，生产快速下滑。

    　　企业降价去库，价格端压力走强。尽管5 月原材料库存指数边际回升，但产成品库存指数续降至46.5%，反映企业去库存的意愿仍强。结合价格数据来看，4 月原材料购进价格指数续降至46.9%，出厂价格指数续降至44.7%，收缩压力进一步加大。结合价格与库存数据看，企业降价去库的策略并未随需求回升而调整，经济低通胀特征可能会进一步固化。

    　　建筑业、服务业景气均弱于往年。5 月建筑业PMI 回落至51%，主要缘于房建施工强度减弱，基建（土木工程）施工强度高位续升。从新订单来看，房建、基建需求仍在收缩，基建收缩幅度收窄，预计将支撑基建施工强度保持扩张。5 月服务业PMI 回升至50.2%，主要是假期带动文旅相关行业景气改善，但服务业PMI 的绝对水平和环比回升幅度均弱于2013 年以来同期均值，仍偏弱。

    　　关注价格隐含的经济预期。从供需两侧数据看，中美关税互降后，5 月景气韧性边际好转。

    　　但当前供需改善可能是脉冲式的。从上一轮贸易摩擦经验来看，2018 年PMI 新出口订单对出口数据的领先性显著缩短。这说明，在关税政策充满不确定性的环境中，进口商普遍希望出口商早发、抢发，避免遭遇关税上行风险。由此来看，当前需求带动生产改善的脉冲可能也偏短。事实上，微观主体对此已有预期。价格端呈现出的下行压力，以及企业持续降价去库的行为，都反映出企业对中长期供过于求的担忧。为避免量价形成下行螺旋，政策有必要更早发力：一方面承托内需更快改善，另一方面明确“反内卷”治理细则，减缓供给压力。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。

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