宏观点评报告：5月PMI修复 内外需的线索

　　5 月31 日， 统计局发布5 月PMI。制造业PMI 49.5%，预期49.5%，前值49.0%；非制造业PMI50.3%，前值50.4%。重点关注以下几个方面：

    　　第一，制造业PMI 反弹超出往年同期规律。由于PMI 数据已进行季节性调整，其走势受季节性规律影响不大。不过自2019 年以来，除2022 之外，5 月制造业PMI 均低于4 月，平均低0.5 个百分点。这背后或是一季度经济开门红之后，二季度的4-5 月出现了阶梯式小幅放缓。而今年5 月制造业PMI 逆势反弹0.5 个百分点。拆分来看，生产和新订单分别反弹0.9、0.6 个百分点，分别拉动制造业PMI 约0.23、0.18 个百分点，从业人员、供应商配送时间和原材料库存三个分项合计拉动0.11 个百分点。

    　　第二，出口订单反弹，不过尚未恢复到一季度的水平。5 月制造业新出口订单反弹2.8 个百分点至47.5%，4 月时下滑4.3 个百分点（恢复65.1%），仍然低于3 月的49.0%，以及一季度平均值48.0%。这一反弹幅度大于整体订单的修复幅度，5 月制造业新订单反弹0.6 个百分点，约为4 月下滑幅度的23.1%。中美互降关税之后，有利于对美出口修复。不过新出口订单的反弹幅度受到两方面拖累：一是5 月12 日中美互降关税，PMI 问卷截止时间是25 日，因而只有12-25 日处于调查样本区间，这可能使得5 月出口订单并未完全反映关税下降的影响。二是当前面临的关税税率仍然较去年高出30%，可能对部分产品出口形成拖累，从而拖累出口订单表现。类似地，企业采购同样较为谨慎。5 月制造业采购量反弹1.3 个百分点至47.6%，4 月时下滑5.5 个百分点（恢复23.6%），也明显低于一季度的平均值51.0%。

    　　第三，库存下降，价格降幅趋于平稳。5 月制造业产成品库存下行0.8 个百分点至46.5%，是最近22 个月低点。而原材料购进价格和出厂价格，均环比下滑0.1 个百分点，分别至46.9%、44.7%。这指向需求相对不足的状况未再进一步加剧。结合生产和新订单分项之差来看，5 月为0.9 个百分点，较4 月的0.6 个百分点小幅扩大，但与一季度平均值基本持平。

    　　第四，新动能和消费品行业修复。5 月装备制造业PMI 从4 月的49.6%反弹至51.2%，高技术制造业小幅放缓至50.9%，两个行业新订单指数均在52%以上的较高位。消费品行业从反弹0.8 个百分点至50.2%，新订单分项加快1.6 个百分点至51%+。

    　　第五，建筑业放缓，服务业小幅加快。5 月建筑业PMI 下行0.9 个百分点至51.0%，而服务业PMI 小幅加快0.1 个百分点至50.2%。新订单方面，建筑业和服务业均在改善，分别反弹3.7、0.7 个百分点至43.3%、46.6%，不过仍然低于荣枯线。受订单改善影响，建筑业和服务业价格分项也好于前月，分别反弹0.3、0.8 个百分点。4 月财政支出增速加快，一般公共预算支出与政府性基金支出合计同比增长12.9%，或对建筑业形成支撑。而服务业则受到五一假期的提振效应，交通运输、景区服务业和住宿餐饮业相关活动有所回升。

    　　整体来看，受到日内瓦经贸会谈协议的提振，5 月制造业PMI 整体修复，不过5 月尚未能反映出口修复的全貌，新出口订单收复了4 月降幅的65.1%（大于整体订单的修复幅度23.1%），6 月PMI 或可更完整反映抢出口的拉动效应。非制造业也趋于恢复，新订单和价格均出现反弹。5 月综合PMI 产出指数反弹0.2 个百分点至50.4%，低于一季度的平均值50.9%。如6 月维持在50.5%附近，二季度GDP 环比或较一季度放缓，也就是经济可能暂时还没修复到一季度的程度。从PMI 来看，5 月经济整体趋于修复，短期内政策再度加力的必要性有所下降。在5 月14 日至8 月12 日的24%关税推迟窗口期内，6-7 月抢出口可能会透支8-9 月的对美出口订单。政策发力的窗口期或相应推后至8-9 月，7 月政治局会议可能透露增量政策的信息。

    　　对于债市而言，从PMI 来看当前经济在恢复，但尚未回到去年一季度到今年一季度的水平，资金利率转为上行的概率不高。这也就意味着利率回到3 月中旬高点的概率偏低。当前收益率曲线反映市场对降准降息预期较低，如6 月资金维持宽松，存在利率下行抢跑的可能性。

    　　权益市场，或延续板块轮动状态。PMI 数据整体中规中矩，尚未恢复到一季度的水平，对指数行情的推动效果可能有限。结构上看，主线逻辑暂不明晰，可能仍需要一段时间酝酿。出口逻辑可能受到关注，但数据层面来看，5 月PMI 对抢出口的体现并不完全，同时考虑到海外不确定性仍然存在，其支撑强度和持续性仍待观察。

    　　消费行情主要由新消费带动，行情继续走强或许需要增量政策作为支撑。科技板块暂时不被市场关注，行情反弹需要产业叙事的进一步发展来推动。红利方面，6-7 月将是红利资产的除权派息区间，行情可能受到套息交易的扰动。不过，稳市仍然是政策重心之一，市场底线思维仍然牢固。在这种情况下，我们更适合维持轮动思维，在市场过度定价单一板块时，寻找其他方向的左侧布局机会。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。

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