利率债5月投资策略展望：双降落地后 债市或回归基本面交易

2025 年4 月市场回顾

    资金价格：4 月DR007 与R007 的波动中枢较3 月均有所下降，主要原因有三，一是，央行在公开市场增加投放维护资金稳定；二是，一季度信贷开门红后，4 月信贷融资需求回落，银行体系资金充裕程度增加；三是，政府债融资占用资金减少。

    一级市场：4 月利率债供给压力边际下降，发行量合计共2.8 万亿元，环比略有减少，其中，国债发行接近1.5 万亿元。4 月利率债净融资额接近8000 亿元，虽然同比增加近5000 亿元，但与2025 年一季度月均1.5 万亿元的净融资额相比有明显下降，一方面源于国债、地方债和政金债到期量均有增加，另一方面源于新增专项债发行较为克制。

    二级市场：4 月利率呈现“下行→震荡→下行”的三阶段特征，月初利率快速下行，主要受关税冲击下的避险情绪以及货币政策宽松预期带动。中下旬利率呈现横盘震荡特征，主要贸易谈判信号尚不甚清晰，市场有观望情绪，同时，地产政策预期、特别国债供给担忧对债市形成扰动。月末利率再度下行，主要货币宽松预期带动。截至4 月末，10Y 和30Y 国债收益率接近于前低水平，分别收于1.62%和1.82%；中短期限品种较前低水平仍有较大的距离。

    债市展望

    基本面上，关税因素由短期急变量逐步向长期慢变量转变，对基本面的冲击或将逐步显现。4 月工业生产数据有望保持韧性，但外需放缓对工业生产以及制造业投资制约可能在中期逐步显现，可进一步关注政策应对效果；基建投资有望延续较高增速；在商务部等多部门多措并举促进服务消费的带动下，服务消费市场有望对经济增长形成较大贡献，不过，在政策效能边际递减的情况下，提振消费需要更多稳就业稳收入政策的支持。

    政策面上，财政政策方面，支出加力仍将是财政政策的主旋律，其中，公共财政继续侧重民生领域，政府性基金继续侧重“两新”“两重”领域。

    货币政策方面，本轮双降是应对贸易冲击的第一轮举措，预计5 月LPR报价及存款挂牌利率将迎来同步下降，后续货币政策依然有宽松空间。本次宽松落地后，债市或先回归基本面交易，降息交易的窗口可能在三季度再度打开。

    资金面上，一方面，5 月利率债供给压力不容小觑，预计国债净融资量约9000 亿元，新增地方债约6000 亿元，政金债净融资约3000 亿元，合计较4 月增加近1 万亿元，对资金面形成扰动。另一方面，本次降准释放1万亿元资金，补充了利率债融资占用的资金量。预计5 月资金面保持平稳偏松，DR007 波动中枢可能下降至1.60%附近。

    总结来看，当前外需压力渐起，债市处于利好环境中，但贸易谈判过程难免波折，长期限收益率仍可能有较大的波动幅度，短期限品种的性价比更加凸显。

    风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。

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