纺织服装行业2024年报及25一季报业绩综述：聚焦内需 稳健为王

　　品牌服饰：运动户外板块继续领跑，个股变革值得重视 板块回顾：24Q4及25Q1零售景气环比小幅改善，运动仍然领跑 单月同比数据来看，服装鞋帽针纺织品社会零售额25年1-2月+3.3%，3月+3.6%，1-3月累计+3.4%，受益24年9月开始的消费刺激政策，消费者信心指数亦相对Q4有修复 单季度流水披露来看，运动服饰表现仍然领跑，24Q4上市运动龙头流水普遍取得高单位数及以上增长，25Q1板块整体也保持了正增长势头，部分细分高端运动品类表现继续靓丽，如安踏旗下其他品牌增长65%-70%，特步旗下Saucony增长40%以上 从报表收入和利润表现来看，港股运动板块显著领先，24H2收入保持正增长同时盈利能力提振；A股各子赛道整体有压力，男装、家纺赛道利润表现略好于其他子赛道 财务指标：港股盈利稳健，A股部分龙头脱颖而出 港股运动龙头主品牌盈利能力24年小幅度波动，新锐品牌盈利能力向上：24年港股运动报表端来看，安踏体育收入增速及集团盈利能力继续保持领跑，其中安踏、FILA主品牌营业利润率略有下降但其他品牌盈利能力继续提升；李宁仍在费用投放蓄力期，24年总体盈利水平基本持平；特步国际剥离亏损KP业务后盈利能力明显回升，主品牌保持稳健营业利润率，专业运动板块盈利能力提振；361度收入增速表现优异，净利率基本稳定 A股品牌服饰龙头多数由于收入小幅度下滑叠加渠道、品宣投入，带来费用负面杠杆，导致24Q4及25Q1利润波动，25Q1来看板块收入利润双增的公司仅有4家：1）稳健医疗：全棉时代品牌势能向上，卫生巾、棉柔巾等核心品类增速领跑，同时医疗业务稳健增长，带动25Q1收入+36.5%、例如+36.3%；2）海澜之家：团购收入及男装主业利润在Q1回稳，叠加京东奥莱及AdidasFCC业务的广阔发展前景，后续成长可期；3）罗莱生活：3年库存清理后25年回归成长、海外业务盈利亦有望扭亏利润弹性在Q1体现；4）三夫户外：户外赛道整体火热，三夫旗下自有及独家代理户外品牌业务收入高增

    　　 投资建议：关注个股运营变革&细分运动户外赛道龙头发展 首要关注自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头：海澜之家（25年PE 16.5X，主业高股息同时京东奥莱业务拓店顺畅打造新成长曲线）、稳健医疗（25年PE 29.1X，全棉时代业务围绕五大核心品类建立产品心智，线上高增线下积极拓店，有望间接受益生育补贴）、森马服饰（25年PE 13.7X，积极渠道拓展+推动新零售实现增量）、锦泓集团（25年PE 8.4X，积极通过新店态、新品类推动TW品牌线下提效，IP授权及云锦业务高增）、比音勒芬（25年PE 13.4X主品牌稳健拓店成长、KC品牌积极投入）、报喜鸟（25年PE 11.0X，Hazzys品牌稳健成长积极拓店，户外高端品牌乐飞叶高增） 港股运动、功能服饰预计持续体现韧性：推荐安踏体育（25年PE 18.1X，主品牌成长韧性凸显，户外品牌矩阵持续靓丽增长）、波司登（26/3/31财年10.8X，羽绒服龙头业绩成长韧性凸显）、特步国际（25年PE 9.8X，跑步领军品牌，特步牌稳健Saucony高增）、361度（25年PE 6.1X，高性价比大众运动龙头增速持续领跑）、李宁（25年PE 14.0X，奥运资源推动品宣加码，期待库存健康及盈利能力双修复）、滔搏（25年PE 11.6X，25年随线下零售环境修复有望展现利润弹性）。

    　　 有明确补贴政策支撑的高股息家纺龙头：罗莱生活（25年PE14.5X）、水星家纺（25年PE11.2X）、富安娜（25年PE13.0X）　　2、纺织制造：关税影响待观察，聚焦客户关系稳定、海外布局充分的细分龙头 板块回顾：出口链回到正常基数状态，多数龙头24Q4及25Q1保持正向订单增长 从过去3年来看，纺织制造在2022年中开始面临海外品牌商龙头去库存压力，到23Q4逐渐去库结束，恢复正常采购节奏，除Nike在经历自身调整外，多数海外龙头对25年继续抱有积极的增长预期，如Adidas对2025年自身收入增速预计仍达到高单位数（考虑关税影响） 由此，多数制造龙头24年补库带来高增，至24Q4逐步进入正常技术阶段，增速回归到正常水平，高频数据来看，以全球第一大运动鞋制造商裕元、运动服制造龙头儒鸿单月数据来看，23Q4开始订单修复，高景气在24年7-9月也继续维持，进入Q4增速环比有所回落，但仍保持正向成长 财务指标：鞋服制造龙头订单增长总体稳健，原材料价格企稳利好上游企业盈利能力回升 H股制造龙头来看：24H2申洲、晶苑为代表的制衣龙头产能紧俏，收入双位数增长同时利润率提升；制鞋龙头表现整体符合预期 A股制造龙头来看：25Q1，开润股份、伟星股份、浔兴股份表现最为靓丽，收入及利润增速超过20%；华利集团收入保持双位数增长，但由于新厂爬坡，短期利润率有小幅度波动；此外，新澳股份、台华新材作为细分子行业龙头也保持了收入利润双增；百隆东方、鲁泰A受益原材料价格及产能利用率回升，利润增速表现靓丽 投资建议：考虑贸易环境，建议关注客户关系稳定、海外布局充分的细分龙头 4/3特朗普政府宣布“对等关税”，全球纺织制造生产国几乎全部在列，因此我国上市制造龙头近两周经历较大幅度回调，4/9特朗普宣布已授权针对不采取报复行动的75个国家和地区实施90天的关税暂停后，市场悲观情绪有所缓解。目前来看，美国进口关税大部分主要仍需通过品牌商在销售终端提价转嫁给美国消费者的方式进行解决，制造商由于净利率本身较低，可承担份额有限，在此背景下，市场对美国需求敞口较小、或者服务品牌客户本身加价倍率较高（对价格不敏感）、自身在东南亚也基本能做到就地取材原材料、完成本地化全流程生产的制造龙头的业绩韧性会相对更有信心

    　　 由此建议关注：1）申洲国际，美国需求占比相对较小，同时东南亚可完全本地化生产，25年PE11.7X；2）华利集团，产能集中在越南及印尼，盈利能力高于同行、新客户如Adidas下单积极，25年PE 14.5X；3）晶苑国际，产能集中在东南亚，产能高度灵活，受到Uniqlo及运动为代表客户青睐，25年PE 7.1X；4）其他制造龙头，如伟星股份（25年PE 17.2X）、开润股份（25年PE 12.0X）、健盛集团（25年PE 8.0X）、新澳股份（25年PE 9.6X）、九兴控股（25年PE 8.2X）、裕元集团（25年PE 5.0X）同样值得关注。

    　　3、风险提示：1）品牌服装类公司风险提示：消费力复苏不及预期，天气影响消费动力；2）纺织制造类公司风险提示：贸易摩擦带来出口需求下滑，大宗商品价格波动带来的原材料成本波动，汇率意外波动。

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