固收：震荡市 寻找可能的边际变化

　　事件描述

    　　今年以来债市的典型特点是快速走完行情+随后长时间窄幅震荡，直到后一个超预期事件发生，债市再次短时间内走完行情。例如美国宣布“对等关税”后两个交易日10 年期国债收益率累计下行16bps，随后10 年期国债收益率在1.65%附近连续震荡1 个多月，直到5 月12 日中美谈判落地，10 年期国债收益率单日大幅上行5bps 至1.69%，随后到5 月末10 年期国债收益率均在1.7%附近震荡。这种行情下利率债交易难度较高，信用类票息资产挖掘成为债市主流的赚钱方式。当前震荡行情已经维持较长时间，接下来债市可能向上突破还是向下突破？

    　　事件评论

    　　债市为何震荡？当前债市的估值偏贵，这使得债市难以对一般的利好信息进行定价反映，例如小幅度的降息、基本面的小幅度变化等。2020 年以来基本面整体承压，债市估值也充分反映，10 年期国债收益率从2020 年初的3.15%下行至今年5 月30 日的1.67%，累计下行超过140bps。虽然下行绝对幅度比较大，但如果将债券理解为股利支付率稳定的权益资产，由于2020 年债市收益率水平较高，2020 年以来其估值也仅上涨约88%。在当前债市收益率绝对位置已经偏低的情况下，轻微的收益率下行都意味着债券估值的快速上涨，这需要更大的边际利好变化才能推动。从股债吸引力角度看，截至今年5 月份沪深300 股息率3.5%，处于历史高位，而10 年期国债收益率在1.7%附近，从股债跷跷板角度看当前偏高的债市估值也并不利好资金趋势性流入债市。对于震荡市，我们需要寻找可能的边际变化因素，通过判断边际变化出现的概率和幅度来判断债市策略。

    　　债市可能出现的边际变化：1）中美贸易摩擦的反复。从2018 年历史和当前情况来看，债市会对贸易摩擦类信息逐渐脱敏，极限思维下即使中美贸易摩擦完全缓和，1.7%的10年期国债收益率可能也已经接近目前调整的上限。

    　　2）关注短端资金以及债券品种的价格变化，1.7%以上的同业存单配置性价比可能已经出现。资金价格向上和向下都面临一定约束，向上的约束在贸易摩擦背景下，维持资产价格预期和信心稳定客观上需要相对宽松的流动性环境；向下的约束是“资金空转”，过低的资金价格可能带来银行间债市杠杆率再度走高，从而引发关于“资金空转”的担忧，我们维持7 天资金价格在1.6%附近，隔夜资金价格在1.5%附近的判断。资金价格上下都有限制，当前资金价格接近区间上沿，利率在1.7%以上的同业存单配置价值已经显现。

    　　3）当前债市对基本面的变化并不十分敏感。对于一个估值偏贵的品种，需要基本面提供更大的边际变化，才能使其估值进一步上涨，而基本面今年以来相对偏韧性，债市因此对其并不敏感。近几年政策总体围绕高质量发展展开，国内政策“以我为主”、“办好自己的事”。稳增长政策的出台会主要关注国内基本面的变化，而对应在债市收益率上则是先下行后才能再回调。

    　　维持在今年4 月初报告《交易贸易摩擦，债市三步走》中的判断，债市可能走出倒“N”型，在稳增长政策出台前债市整体依然震荡下行，建议10 年期国债收益率在1.65%-1.7%之间逢调配置，另外关注短端同业存单的配置机会。

    　　风险提示

    　　1、货币政策超预期变化；2、中外部环境超预期变化；3、稳增长政策力度超预期带来的风险。

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