泸州老窖(000568)：主动调控 着眼长远

　　公司主动调整目标，立足长远健康发展，维持“买入”评级

    泸州老窖2024 年公司实现收入312.0 亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7 亿元，同比+1.7%。其中2024Q4 实现收入68.9 亿元，同比下降16.9%，归母净利润18.79亿元，同比下降29.9%。2025Q1 公司实现收入93.52 亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93 亿元，同比+0.41%。符合市场此前预期。我们维持2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为139.4、144.9、152.4 亿元，同比分别+3.4%、+3.9%、+5.2%，EPS 分别为9.47、9.84、10.35 元，当前股价对应估值分别为13.1、12.6、12.0 倍，面对环境变化，公司着眼点变为产品价格和市场秩序，合理调整增长要求，立足长远健康发展，维持“买入”评级。

    　　中高档酒价跌量增，高度国窖销售承压

    　　2024 年公司中高档酒实现收入275.9 亿元，同比+2.8%，其中销量/吨价分别+14.4%/-10.2%，低度国窖增速预计高个位数，高度国窖预计个位数下降。其他酒类实现营收34.7 亿元，同比+7.1%，其中销售量分别同比+3.6%/+3.5%。

    　　注重市场秩序，减轻经销商压力

    　　2024 年销售收现400.4 亿，同比+26.7%，高于收入增速，2025Q1 销售收现98.7亿，同比-7.2%，低于收入增速。主要原因是国窖销售公司回款节奏影响。经销商层面看，国窖为稳定市场秩序、提高费用投放效率，推行五码系统，经销商回款节奏较为平稳克制，平台公司阶段性冲量承担回款任务。

    　　毛利率下降，费用率下降，盈利能力承压

    　　受中高档酒吨价下降影响，2024 年公司毛利率同比下降0.8pct 至87.5%，税金附加比例/销售费用率/管理费用率同比变化+1.6/-1.8/-0.2pct，期间公司通过数字化方式强调费用精准度、薪酬考核更加严格，费用率有明显改善。归母净利率同比-0.6pct 至43.2%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

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