主题讨论会之二：投资的智慧 | 2025观点资本圆桌

主持嘉宾

左文辉　绿城诚瓴基金总经理

讨论嘉宾

方旭东　朗诗青杉资本常务副总经理

周逸清　弘毅投资不动产基金董事总经理

王海山　上海央地禾新董事总经理

林伟鑫　华夏基金基础设施与不动产业务部高级副总裁

左文辉：各位嘉宾大家好，首先还是感谢观点这个平台，每年让我们行业内的各个机构聚在一起去碰撞和探讨。那么今年我们研究的话题是“投资的智慧”，我们不动产的赛道周期性是比较明显的，客观讲我觉得观点也走出了跨越周期的标杆，下次可以让诗涛总来讲讲投资的智慧。

接下来我们可能用半个小时的时间，看看这4位嘉宾能挖掘出什么样的投资的观点和智慧来。我们第一轮每位嘉宾先做个简短的自我介绍，包括自己的主要的一些工作情况，从方总开始。

方旭东：好的，谢谢主持人，谢谢观点。我是方旭东，来自朗诗青杉资本。作为专业的不动产基金，我们的投资专注于核心城市、核心地段的存量资产城市更新项目，主要在上海、北京、广州、深圳、杭州等。谢谢大家。

周逸清：各位下午好，我是弘毅的周逸清。弘毅于2003年成立，最早是做PE，然后14年有了不动产基金的部门，我是在弘毅的不动产基金。然后我们主要的业务方向，第一块是存量不动产的增值和盘活，第二块是Pre-REITs基金，第三块是公募REITs和持有型ABS的投资，主要是这三块业务，谢谢。

王海山：谢谢主持人，谢谢观点，我叫王海山，这几年其实我们主要在投的话，主要就聚焦于长租公寓和产业园这两块。

林伟鑫：好，谢谢主持人，首先感谢观点的邀请，我是第二次参加观点的活动，上一次是西安活动，每次来都特别有收获。我是来自华夏基金的林伟鑫，主要从事公募REITs业务。

华夏基金的控股股东是中信证券，所以我们是中信系的一个公募基金公司，华夏基金1998年成立，也是国内首批的公募基金公司。在公募REITs领域，刚才前面各位专家也提到了，现在全市场60多单，目前华夏基金在管的是14单产品，涵盖了今天讨论比较多的产业园、物流、消费等等6个大的类别。

左文辉：我们4位嘉宾，两位主要是做REITs相关的工作，两位可能是做跟存量资产盘活开发相关。所以我们接下来分成两个小的话题。

首先第一个我们先讨论一下存量资产盘活里的一些工作，要不有请方总和海山总两位分享一下我们各自在存量资产赛道里边的一些案例和目前在看的一些方向，要不还是从方总开始。

方旭东：好的，谢谢主持人。存量资产的投资一直是我们投资的重点领域。我们对存量资产的投资要求，取决于我们资金方的需求。我们的资金方不一定是险资或者外资这类比较长期或者回报率要求不太高的资金，可能主要是开发资金或企业自有资金，或民间资金为主。

这类资金对回报率，相对来说要求要高一些。比如说如果是偏债类的资金的话，基本上需要两位数以上的回报。如果是做权益类投资的话，至少回报率要在20~25%以上。

面对这样一个投资回报的要求，去寻找存量资产的话，其实压力还是很大的。好在我们这些年做的城市更新的存量资产项目基本上都达到了这个投资的回报。

我举一个近期的例子，就是在上海中环以内做的一个城市更新项目，说大了叫城市更新，其实本质上就是一个改楼的项目。打法其实并不是很新鲜，市场上都有在做，对我们来说轻车熟路，最后的投资回报超出投资人预期，这是我们最近操盘在做的一个项目，未来可能还是朝着这个方向投资。

左文辉：刚刚方总首先把自己的投资回报率讲了一下，这个确实听下来还是有亮点。另一个就是说，从你的业务范围来讲，我们把一个办公楼改成公寓，实际上这也是一个常规的业务，而在常规业务赛道里面，你们能做这么高的一个回报率，有什么特别的核心优势吗？

方旭东：我们理解的话，它需要综合能力比较强，也就是说你不能有短板，第一就是你得有一定的投资能力，这个非常重要。获取高质量的项目是第一重要的能力。

第二就是资金的组织能力，虽然说有些项目规模不大，可能也就是几千万，1-2亿，但是这种量级的资金组织其实是很难的。

第三个就是你的产品打造改造能力，这也是很多非专业人士不太擅长的。现在的公寓市场特别卷，既要地段又要产品，最后就是地头关系的能力。这几大能力必须得全部具备，没有短板，才能够在市场上赚到钱。

左文辉：可能我们更多的是机会性的项目，包括我们基金可能也是一些小而美的投资策略，可以这么理解。海山总您对存量资产改造提升这块，有没有什么自己的体会和感想？

王海山：刚刚方总已经把整个回报这块还有投资人的一些偏好给介绍了，我这里就介绍一下改造和运营这块。

其实存量资产在整个上海的话，目前存量和低效的资产还是相当多的，但是大量的存量的和低效的资产其实在国企手上。如果作为基金或者作为投资人要参与这些存量低效资产改造的话，其实交易这个环节也是相当重要的，难度还是蛮大的，因为国企的心理的定价其实有时候还是比较高的，所以就导致了很多存量资产很难做产权交易，只能做一些租赁的交易。

如果投资进行改造运营，只能进行一些运营收入的分配；如果是作为资产来交易的话，我就说一说目前的几种形式。其实刚刚方总也介绍了，整体改造散售模式我们原来也做过，曾经有一块旅游地产，我们通过基金收购了之后，土地性质从旅游变成了商业，后来进行了改造，再进行了散售。这也是个例，不能完全复制。

其实目前上海这种小而美的项目蛮多的，主要是原来比较老的办公楼，因为办公楼里面它是有小产证的，有些小基金就把它一层或者是某几层收购下来，然后再进行装修改造，其实是可以把它作为公寓进行使用的。

在上海土地性质不同的话，价格差异还是比较大的。如果是工业，政府是大量贴补的；如果是商办的，可能正常的交易的价格就两三万，周边的住宅要到七八万。但在同样的地段，把办公改造成居住的话，卖个4万基本上没有多大问题。这种比较破的楼，原来就已经散合状态有小产权，也没有太严格的物业管理，所以才会有这种擦边球的空间。

另外我说一下目前上海很多国企手上有R4的用地，比如说最近城投跟上海仪电。仪电有很多的R4用地，因为仪电的主业不是房地产，它可能发REITs就有点难度，就通过一些交易把REITs项目给到城投，未来能够扩募REITs里去。

所以在目前的这种环境下，存量资产还有比较大的交易机会，但是为什么这几年不如2020年之前，其实主要还是因为存量资产改造里面的最大的阻力——房地产行业受到了比较大的影响。因为其实存量资产的改造大部分是由地产公司来主导的，但是地产公司经过这一轮调控，其实自己都很受伤，所以就没有足够的资金再投入到这方面，所以我觉得可能今天很多资本方可以跟地产公司一起结合。

左文辉：今天其实话题很多是围绕REITs来的，林总也是REITs行业的专家，超越之前嘉宾的内容，您有没有一些自己的观点？

林伟鑫：感谢主持人，刚才前面很多专家也把公募REITs整体情况，包括市场、项目申报要求都已经说得比较清楚了。结合刚才两位专家说到的城市更新，我可以分享一个案例，我们已经发行上市、在管的产品里面，有目前国内第一单的城市更新产业园REIT项目——华夏金隅智造工场REIT。

金隅集团是北京市属国有企业，REIT的底层资产之前是金隅集团旗下的家具生产厂，大概20年之前投入运营，随着北京市的发展，原来相对偏僻的厂址慢慢变成了城市比较好的地段。所以结合北京经济的转型和发展，在2018年左右从老旧的生产厂房改造成了智能制造为主的产业园，并且最后也通过公募REITs的方式来进行上市。

我觉得这个项目比较有特点，也比较有代表性。特别是前几天国家层面也下发了关于城市更新的一些新政策，包括一些利好的消息，所以我觉得从金隅这个案例也可以看出来，随着城市的发展，原来一些老旧的厂房、工业设施等，怎么在新经济的环境下进行提升改造，并且能够通过比较市场化的，像公募REITs这种方式来退出实现闭环，我觉得也是下个阶段可以进一步关注的点。

左文辉：刚刚林总又结合自己的案例给我们提了一个新的思路。今天听下来整体来讲，REITs是个大趋势，也是好产品。

今天嘉宾分享里面有个词叫“静待花开”，我也想请逸清总现在这个业务实际的进行过程中，有什么样的一些困难和障碍？或者说我们需要做什么样的突破，才能真正看到山花的烂漫？就这一块您能不能分享一下自己的感受？

周逸清：可能在我们的观点看来的话，其实这个花已经开了，我稍微分享一下原来的业务情况，在2023年以前我们做的是存量不动产盘活跟价值提升相关的业务。这个业务在REITs出来前一个最大的瓶颈就在于退出，怎么样去找到一个退出的渠道。

在2021年REITs推出以后，2023年证监会跟私募基金业协会也做了些政策上的试点，包括试点不动产私募基金管理人及Pre-REITs基金，以及开始推行交易所的私募REITs等产品，构建出了多层次的REITs市场。

所以我们觉得多层次的REITs市场其实已经给不动产市场带来了非常多积极的变化，至少在很多是海水，甚至是冰水的情况下，突然间有一个小小的火焰出来了，虽然这个火焰还不是特别大，因为毕竟跟整个国内的几万亿存量不动产的市场相比，现在我们公募是2000亿左右的市场，持有型ABS刚刚开始，这个市场跟整个存量相比确实非常小。

但星星之火可以燎原，因为它已经让我们大家看到有了一个退出的渠道，所以可以有Pre-REITs，包括不管是存量资产的盘活等等，它都有了一个最终的流动性，而且像公募REITs跟持有型的ABS还属于标准化产品。之前不动产并不存在一个标准化产品的市场，之前通过私募股权基金或者大宗交易的买卖，都是高度非标的一个产品。而有了标准化产品以后，其实也能让更多的资金进来。说到现在市场的阻碍，我觉得确实有非常多。因为正如前面提到我们REITs市场刚刚开始，它还是在一个婴儿状态，你眼见它以后可以发展得非常好，但毕竟大家都要有一个成长的过程。

前面其实也提到过很多，我能够想到的一个是土地年限，公募REITs对于不考虑续期的可能性和续期以后的价值，当然现在发行案例上稍微会有突破，个别项目监管也可以接受土地到期后的残值，但续期的可能性所带来的价值，现在在估值中还是不考虑，那么客观上就会使得很多土地年限比较短的项目，它很难发行公募REITs。这个我觉得可能是一个比较有共性的阻碍。

其他阻碍还包括比如说现在发行的节奏，包括发行的不确定性，其实对于发行人而言，要面临是否能发成、多久能发成等等的不确定性。当然也包括很多产业方，像国内的话现在还并不是一个牌照中性的发行规则，所以很多有金融能力的产业方也必须在当前公募REITs的公募基金为管理人的框架下发行，可能也会让一些产业方考虑是否愿意在这样的结构下发行。我觉得大概会有这些点，这可能更多的是从发行端。

从公募REITs投资端的角度。我觉得现在比较大的一个点还是在于要有更多的不同的资本进到公募REITs的投资市场中来，特别是需要有长期的现金流的预测能力，有基本面投资能力的资金方进来。有更多不同角度的投资人进来的话，市场会变得更加活跃。

从当前的市场公募REITs的价格上来看，不是去考虑它什么时候花开的问题，而是会考虑后面会不会有跌的风险。因为毕竟我们能够看到国内公募REITs市场的特点就是流动性比较小，涨跌都比较迅猛。任何二级市场上价格都会围绕价值波动。

在2023年的时候，我们看到了波动所带来的反方向的一面，2024年跟2025年上半年我们看到波动所带来的非常积极的一面。所以我觉得要让市场趋于平稳发展，还是增加交易量，减少价格的波动，然后有更多的资金，特别是长期现金流预测能力的资金进来，可能会让花开得更好更长久一些。

左文辉：好的，感谢逸清总的专业分享。最后我们进行一个简单的收尾，每个人用一两句话来总结一下自己赛道里当前的投资机会，要不从方总开始，我们用最简短的时间去捞干货。

方旭东：除了刚才说的改楼的赛道以外，还有一个可以投的赛道就是单纯收租的赛道，净租金回报率要超过7%，甚至更高。

周逸清：一个是优质的项目和优质的管理人Pre-REITs和持有型ABS的投资机会。另一个就是在REITs市场上面，一个是通过战配，或者是在估值合理的情况下去买入长期配置的机会，另一个是在市场出现非理性错杀的情况下，不管是通过大宗交易还是二级市场上去买入，然后等待市场修复这样的波段交易机会。第三个可能看到针对现在很多短年限的上市REITs标的，在它的估值中其实没有考虑它任何续期的可能性，这一块我们感觉可以关注就是未来续期的预期和预期所能带来的估值提升慢慢被市场接受以后，可能带来的短年限的REITs标的的价值重估投资机会。

左文辉：逸清总这个观点很有意思，就是我们可以REITs，也可以投pre-REITs，还可以找个好的管理人员，它本身也是一个好的投标。

王海山：我就举一个最新的案例，前段时间在中环有一栋公寓楼，大概一年的租金能有1700万，前几年报价基本都在三个亿左右，最近差不多只有两个亿，所以说目前的行情下，还是打折收购优质存量资产的一个好机会。

林伟鑫：从基本面的角度，在现在宏观经济的环境下可能toB端的压力相对小一些，但如果说REITs投资，特别是二级市场的角度来看，可能就相对比较复杂，需要结合宏观利率环境、市场情绪、市场估值等因素综合考虑。有些项目确实资产好，基本面也好，但是二级市场价格高，是否能投资还取决于对于整体投资收益的分析。

我觉得从二级的角度，这是一个综合权衡基本面和宏观环境、市场估值的过程，并不是说这个行业好、基本面好就能投，也不是说这个行业有压力就完全不看。

左文辉：好的，我们讨论会也接近尾声，可能时间有限，嘉宾很多投资的智慧还没有充分挖掘和展现出来，也希望借这个会议的碰撞，大家有机会在会后再持续交流，谢谢大家，也谢谢4位嘉宾！

（转自：观点）

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