保利发展(600048)：转债定价彰显公司价值 估值仍有修复空间

　　事件描述

    　　公司成功发行85 亿元6 年期可转换公司债券，首年票面利率2.20%，之后每年固定增加0.05%。

    　　事件评论

    　　转债定价优异彰显公司价值，龙头地位再次得以确认。公司成功发行85 亿元6 年期可转债，扣除保荐承销费用后实际募资净额84.79 亿元。本次发行采用阶梯式票面利率，首年票面利率仅2.20%，之后每年固定增加0.05%即至第6 年票面利率2.45%，整体利率中枢2.325%。参考公司本年度发债实践（5 月发行的30 亿3 年期中票票息2.15%，4 月发行的7 亿5 年期公司债票息2.39%，2 月发行的20 亿5 年期中票票息2.60%），本次转债定价优异，彰显了投资人对于其含权价值的高度认可。从申购报价情况来看，26 个认购对象进行了有效申购，申购报价范围为2.20%-3.15%，申购金额合计356.70 亿元，高达4.20X 的申购倍数进一步印证了投资人对公司资产重估与龙头地位的信心。最终14名投资者获得配售，单一主体最高获配16.56 亿元，占比19.48%。转股条件方面，持有人可在发行结束日满6 个月后申请转股，初始转股价不得低于最新每股净资产即16.09元/股。长久期转债的成功发行进一步优化了公司债务结构，如果未来成功转股则可进一步提升公司的资本实力；此外通过置换募投项目前期自筹资金，公司有更多的灵活资金应对市场变化，可以在合适的时机主动拓展优质土储，进一步巩固公司的龙头地位。

    　　销售稳居行业首位，投资拓展更加积极。受行业需求整体承压与供货节奏影响，公司2025年前4 月实现销售金额876 亿元（-8.7%），面积431 万平（-22.2%），均价2.03 万元/平（+17.3%），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。本年度政府供地更加聚焦核心区域，公司投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，前4 月拿地金额308 亿元（+318.0%），面积146 万平（+114.5%），均价2.12 万元/平（+94.9%）；拿地面积强度33.8%（+21.5pct），金额强度35.2%（+27.5pct），拿地均价/销售均价104.1%（+41.5pct）。

    　　截至2024 年末公司在手土储达6258 万平，客观来说其中存在部分低效存货，但公司持续推进土地置换与调规来改善土储质量（2024 年完成约270 万方未开工土储盘活）；而本年度优质地块的获取则进一步优化土储结构，助力公司在市场热度较高的上海、北京、杭州等地提升规模与市占。随着存量土储的不断盘活和优质增量的有益补充，公司资产结构有望持续优化，本次转债发行的火热表现也映射了投资人对资产价值止跌回升的希冀。

    　　重视市值管理彰显央企担当，创新融资模式、多元赛道表现亮眼引领行业发展。重视股东回报与市值管理，2024 年初完成10 亿元回购，也推动集团完成2.5 亿元增持，此外公司明确表示将尝试中期分红。创新可转债融资模式，为同业提供了新的融资思路；旗下物业、商业、租赁、会展都有不错表现，公司有望持续引领行业发展。

    　　内在价值逐渐受到认可，关注公司估值修复。优异的转债定价表明公司内在价值正逐渐受到认可，在手土储充裕且不断盘活低效库存，投拓转积极加速公司资产优化速度。重视股东回报与市值管理，龙头地位长期稳固。预计2025-2027 年归母净利润分别为49/48/56亿，对应PE 为19.9/20.3/17.3X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。

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