老百姓(603883)：直营毛利率提升 利润增长可期

　　投资要点

    　　公司2024 年收入223.58 亿元，同比下降0.36%；归母净利润5.19 亿元，同比下降44.13%。其中Q4 收入61.25 亿元，同比下降4.23%；归母净利润-1.11 亿元，四季度关店等影响下单季度亏损。2025 年Q1 收入54.35 亿元，同比下降1.88%；归母净利润2.51 亿元，同比下降21.98%，一季度环比好转趋势鲜明。我们认为，2025 年随着公司关店放缓、管理调控持续，全年利润高增可期。

    　　成长性：一季度关店环比放缓，2025 年收入利润增长可期

    　　（1）门店数量增速暂缓，加盟占比持续提升。2024 年末公司拥有门店15277 家（直营店9981 家，加盟店5296 家），2024 年净增加1703 家，其中直营门店净增加801 家，加盟门店净增加902 家。与2024 年三季度末门店总数15591 家（直营店10300 家，加盟门店5291 家）相比，四季度公司直营门店关店较多。2025 年一季度末，公司门店15252 家（直营店9844 家，加盟店5408 家），一季度关店环比有所放缓，加盟门店占比持续提升，我们认为，2025 年关店放缓以及加盟门店增长拉动下，有望带来收入利润增长。（2）公司持续加大下沉市场拓展和门诊统筹资质的布局，有望带来更好的利润增长。截至2025 年一季度末，公司地级市及以下门店占比为77%；其中2025 年一季度新增门店中，地级市及以下门店占比为86%，下沉市场拓展持续加速。同时，公司积极推进门诊统筹资质的落地，以增强承接处方外流的能力，截至2025 年一季度末，公司共有直营医保资质门店9158 家，直营门店中医保门店占比为93.03%；统筹资质门店5452 家（其中直营4155 家，加盟1297 家），直营门店中门诊统筹门店数占比42.21%。我们认为，下沉市场布局有望对冲行业利润率下行影响，而处方外流的积极承接有望带来引流效应，拉动收入增长。

    　　盈利能力：直营毛利率提升持续，2025 年净利率有望恢复

    　　（1）“火炬项目”持续推进，毛利率持续提升。2025 年一季度季度公司统采销售占比75.3%，同比上升约5.8pct；自有品牌自营门店销售额超9 亿元，销售占比约23.3%，同比增加2.5pct，拉动公司一季度门店线下销售毛利率同比增长0.70pct。我们认为，2025 年随着公司自有品牌创新聚焦，库存管理优化，持续增强统采能力，2025 年公司直营门店销售毛利率有望持续提升，综合考虑加盟占比提升或拉低整体毛利率，公司2025 年整体毛利率仍有望保持较高水平。（2）关店放缓等有望带来净利率恢复。2024 年关店较多等影响费用率，公司四季度亏损，2025 年一季度公司净利率为5.29%，关店放缓下环比恢复趋势鲜明，2025 年净利率同比提升可期。

    　　盈利预测及估值

    　　综合考虑行业相对持续的出清节奏，我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为240.51/265.84/296.07 亿元，分别同比增长7.57%、10.53%、11.37%；归母净利润7.55/8.91/10.38 亿元，分别同比增长45.46%、18.11%、16.39%，对应EPS 为0.99/1.17/1.37 元，对应2025 年19 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

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