中国利率策略周报：货币放松接力财政刺激 短端利率开启补降推动债券牛陡

货币放松接力财政刺激，短端利率开启补降推动债券牛陡从去年四季度政治局会议提到降准降息，至今已过去5-6 个月，我们认为之所以隔了较长时间后才推出降准降息等举措，主要有几方面考虑：1）3 月以来，特朗普关税政策逐步加码，导致全球投资者和企业对美国政府信用和美国资产信任度下降，这个变化导致美元大幅走弱。在汇率约束缓解背景下，货币政策放松，尤其是重新引导短端利率补降的时机已经成熟，因此在五一假期后货币政策当机立断选择了放松。2）今年财政赤字率也回升到与2020 年疫情相当的水平，意味着财政政策已经是积极状态，一旦汇率约束缓解，那么货币政策的放松刺激需要跟上。货币政策发力时间可能是二三季度。3）美国对中国加征高额关税的经济压力更多是从二季度开始体现。4 月经济数据，包括出口数据、工业生产、房地产销量、通胀等都可能出现下滑，在数据发布前的放松政策可以抵消经济阶段性放缓带来的信心削弱。

    基于以上几点，我们认为货币政策在目前时间段的放松是符合选择的这个“机”的。2022 年以来，货币政策的框架中加入了汇率稳定，此外央行的金融稳定目标还包括股票市场和债券市场的稳定。货币政策的多目标性使得货币政策工具的应用会变得复杂，需要参考的因素和指标较多。这可能也是为何这次降准降息的放松，一直要择机。在这些多重的目标中，如果说约束了央行的放松，那么主要就是汇率稳定以及金融机构利润合理性的考虑。汇率稳定的重要性提升，核心的逻辑在于俄乌冲突后，政府希望降低对美元的依赖性，提升人民币的国际化地位。所以，货币政策放松空间的大小主要是看人民币对美元的变化是否令货币政策守汇率的约束缓解。

    从逻辑上分析，我们认为答案是乐观的，也就是未来汇率约束有望缓解，货币政策放松的空间打开，原因有几个方面：

    （1）人民币的结汇需求可能会持续回升。特朗普关税政策削弱美元信用，叠加美债高发行与利息压力，全球去美元化加速。中国过去两年贸易顺差结汇率仅20%，企业囤积美元意愿显著，中国香港外币存款增速亦高于人民币。3 月以来结汇需求回升，资本回流中国市场，港币走强印证美元资产吸引力弱化。美国财政收缩及“三高”经济压力下，降息预期与美债利率下行或弱化美元优势，人民币升值趋势明确。我们认为央行或通过放松购汇、引导利率下行平衡节奏，后续降准降息仍有空间以对冲出口压力，降准降息可能不会是只有5 月这一次。

    （2）从财政和货币政策对比的角度来看，财政政策发力在前，货币政策需要接替发力。从财政政策角度来看，2020年疫情以来，财政赤字持续维持在高位，财政的利息支出占财政收入的比重也在快速上升。未来财政政策持续快速发力的空间也面临约束。因此，在外需仍有下行压力，以及内需仍需要提振的情况下，政策的依赖度可能也会开始从财政政策转向货币政策。从货币条件的角度而言，货币政策仍不算非常宽松。相对于目前CPI 的负值水平，名义利率仍不够低，导致存款以外的非银金融产品，仍对居民和企业有吸引力，一定程度上不利于刺激居民企业进行消费和投资。

    （3）货币市场利率需要更明显的补降来缓解目前金融体系息差过低的问题。中国金融体系息差压缩源于资产端利率下行快于负债端，货币市场利率因汇率约束降幅不足加剧利差收窄。资产端贷款、债券利率快速下行，而存款、理财等负债端利率刚性致金融机构利润承压。当前需通过补降货币市场利率，缓解高低层次利率趋近问题，释放政策空间引导实际利率下行。此举既可修复金融体系合理息差，又能降低实体融资成本，对冲经济放缓压力，同时为财政政策腾挪利息负担减压。

    我们认为，继2023 年存款利率补降后，当前货币市场短端利率（如1 年期存单利率或从1.6%-1.7%降至1%）需补降以修复息差，缓解金融体系里的一些定价扭曲，引导中长端利率下行（10 年国债或降至1.3%-1.4%）。供需方面，二季度起利率债供给压力减弱，叠加央行降准降息及可能购债操作，政策宽松加码将推动债市利率快速下行，短端弹性更大。建议投资者把握二三季度配置窗口，布局债市牛市行情。

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