长城汽车(601633)：短期业绩承压 不改国内&海外增长确定性

　　投资要点：2025 年4 月26 日公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现总销量25.68 万辆，同比-7%，环比-32%，其中哈弗、魏、坦克、欧拉、皮卡分别实现14.46、1.33、4.20、0.69、5.00 万辆销量；实现总收入400 亿元，同比-7%，环比-33%；实现归母净利润17.51亿元，同比-46%，环比-23%；扣非归母净利润14.69 亿元同比-27%，环比+8%。

    　　 行业销量淡季叠加外部影响下，公司一季度净利润下滑。2024 年以旧换新补贴政策到期的刺激下，消费者于2024 年底集中置换车辆，透支部分2025 年行业需求。公司角度来看，一季度公司新上市车型尚未实现大规模交付，国内销量实现16.59 万辆，表现较弱；海外销量实现9.09 万辆，占销量结构比重同比+1.70pct，环比+1.43pct。由于销量同比下滑且海外重点市场俄罗斯加征报废税双重影响下，25Q1 毛利率实现17.84%，同比-2.2pct，环比+1.3pct（环比上升主要系24Q4 经销商奖金等因素影响）。同时受俄罗斯报废税返还尚未计入报表影响，公司一季度净利率实现4.38%，同比-3.15pct，环比+0.6pct。

    　　 公司新车周期即将开启，智能化也将同步赋能。4 月16 日哈弗二代枭龙MAX 上市，产品力加强的同时性价比凸显，实现24 小时大订16368 台；全新版高山4 月21 日开启预售，24 小时订单突破7848 辆，改款车型销量明显提升。同时智驾维度公司也加大投入，陆续上车实现销量赋能，旗下蓝山智驾版已搭载基于Orin-X 的Coffee Pilot Ultra 智驾系统，可实现全场景NOA，覆盖高速、城区、乡镇等各种场景，进一步拓宽了目标用户群体，叠加新车周期开启，销量有望实现可观增长。

    　　 2025 年公司国内+海外齐发力，有望实现销量可观增长。1）国内：多品牌新车及重磅改款陆续推出带动销量增长。随坦克、哈弗等老车型改款后增量值得期待；智驾加速赋能下品牌口碑及用户覆盖度进一步提升，我们预计国内销量将进一步增长。2）海外巴西工厂投产在即，叠加多款车型推向海外，海外销量也将迎来增量。本地化生产享受报废税返还及涨价，可规避俄罗斯报废税增加影响，无需过度担忧。

    　　 盈利预测及估值：考虑到国内行业竞争加剧，且公司受俄罗斯加征报废税影响，海外盈利性略有下滑， 我们下调公司2025-2027 年收入预测由2435/2862/3289 亿元至2127/2528/2993 亿元；对应归母净利润预测由157/186/217 亿元下调至128/151/210亿元。选取赛力斯，比亚迪，长安汽车为可比公司，参考可比公司估值，给长城2025 年19 倍目标PE，较目前涨幅空间仍有23%，维持“买入”评级。

    　　 风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。公司于2024年8 月20 日公告《就长城汽车股份有限公司舆情相关事项发出监管工作函》，在此特别提示。

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