新洋丰(000902)：春肥业绩超预期 新型肥占比提升 底部向上确定性较强

　　事件：公司发布2024 年报。2024 年公司实现收入155.63 亿元，同比增长3.1%；归母净利润13.15 亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润12.41 亿元，同比增长6.8%。

    　　公司发布2025 年一季报。2025Q1 公司实现收入46.68 亿元，同比增长40%；归母净利润5.15 亿元，同比增长50%；扣非归母净利润4.99 亿元，同比增长52%。

    　　24 年复合肥销量同比增长8.7%，其中新型肥高增22.93%，25 春肥持续亮眼公司2024 年复合肥销量435.71 万吨，同比增长8.70%，是近4 年销量增速最快的一年，而且春肥季销量同比增速高达21%。我们在2023 年10 月外发的报告中提出，23Q3 业绩拐点逻辑验证，单质肥价格剧烈波动的不利影响消除后，公司有望重回量增逻辑。极低的渠道库存和复合肥刚需属性拉动下，复合肥行业显示出明显的底部向上特征。

    　　其中，常规肥和新型肥分别同比增长3.17%和22.93%，新型肥维持较强的同比增速，我们认为主要系：（1）新型肥渗透率仍有较大提升空间，主要受益于国内对优质果蔬需求的消费升级；（2）种植大户涌现利好头部优质农资供应商；（3）公司给予新型肥更多的销售资源和销售激励，即使上一轮单质肥价格大幅波动中，新型肥仍然保持销售增长。

    　　磷酸一铵盈利修复，新产能Q3 转固，一体化程度持续加深。

    　　2024 年公司毛利率15.64%，同比+0.75pct，主要系磷酸一铵盈利能力同比修复。

    　　分产品看，2024 年公司的磷肥/常规肥/新型肥毛利率分别同比+0.08/+1.31/+1.74pct。Q3 年产15 万吨水溶肥、30 万吨渣酸肥项目转固，有效增强公司产业链一体化优势，预计对公司业绩带来明显提升。复合肥产品采用成本加成定价体系，目前上游原材料磷矿价格高位坚挺，单质肥价格及盈利能力仍然处于相对底部位置，考虑到未来磷矿石价格可能回落，但随着磷矿注入进度推进，公司一体化程度持续深化，我们预计公司毛利率修复空间仍然较大。

    　　新疆阿克苏新型肥项目开工，中小企业加速出清背景下市占率有望加速提升。

    　　Q3 公司荆门总部生产基地20 万吨/年新型高效复合肥项目、钟祥基地30 万吨/年经济作物专用肥项目建设如火如荼。10 月新疆阿克苏基地60 万吨/年新型作物专用肥项目正式开工建设，力争25 年5 月部分产线投产，25 年10 月所有产线全面投产，公司近两年在西北区域连续投建三个基地，分别是甘肃金昌基地、新疆昌吉基地和阿克苏基地，西北布局进一步完善。随着常规肥行业集中度提升叠加发力薄弱市场，同时盈利水平更优的新型肥占比有望持续优化（2024 年新型肥销量占复合肥总销量的31.67%，这一比例在2018 年仅为16.56%），叠加原材料波动环境下抗风险能力较差的中小企业加速出清，公司市占率仍有较大提升空间。

    　　经营性现金流受销售节奏扰动，报表质量向好。

    　　公司24 年经营性现金流净额7.23 亿元，同比下降14.08 亿元；其中销售商品、提供劳务收到的现金142.27 亿元，同比增长2.84 亿元，主要系销售节奏不同，23Q4 原材料价格上涨导致经销商积极备货，而24Q4 原材料尤其是尿素价格下跌导致经销商不敢备货。同时，24 年末存货余额较去年同期增长8.9 亿元。24 年期间费用率为5.81%，同比+0.76pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/-0.02/+0.48/+0.10pct。截至2024 年末，公司剔除可转债和合同负债后的资产负债率27.70%，同比+0.03pct，2023 年以来公司资产结构持续优化。

    　　拟投资96 亿元建设夷陵项目，有望进一步优化公司产业结构。

    　　公司公告拟与宜昌市夷陵区人民政府、宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署《磷系新材料循环经济产业园项目合作协议》。项目总投资约96 亿元，致力于磷资源梯级利用，产业链一体化优势深化，有望强化公司成本控制能力，稳健增厚业绩。本项目选址在宜昌高新区舒家嘴片区，总投资约96 亿元，分两期建设。

    　　其中，一期投资约52 亿元，固定资产投资约40 亿元，用地约730 亩，建设150万吨/年选矿、80 万吨/年硫酸装置、30 万吨/年磷酸装置、15 万吨/年食品级磷酸装置、8 万吨/年磷酸二氢钾装置、5 万吨/年阻燃剂装置、5 万吨/年多聚磷酸装置、8 万吨/年工业级磷酸一铵装置、20 万吨/年粉状磷酸一铵装置及配套装置。

    　　二期计划投资约44 亿元，固定资产投资38 亿元，用地约570 亩，建设150 万吨/年选矿装置、80万吨/年硫酸装置、30万吨/年磷酸装置、15万吨/年食品级磷酸、5 万 吨/年阻燃剂、8 万吨/年磷酸二氢钾、3 万吨/年无水氟化氢装置、1 万吨/年电子级氢氟酸、1.8 万吨/年白炭黑、60 万吨/年作物专用肥。二期项目视一期项目实施情况适时推进。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2025-2027 年公司营业收入为171.67、185.13、198.12 亿元，同比增长10.30%、7.84%、7.02%，实现归母净利润15.48、18.05、20.72 亿元，同比增长17.75%、16.57%、14.80%，对应PE 为11.21、9.61、8.37X。自23Q3 拐点以来的业绩持续验证，底部温和复苏趋势下公司量利齐升（平滑季度波动后）。我们看好公司磷复肥龙头市占率稳健提升，考虑到单质肥价格剧烈波动这一不利影响消除后的量利修复，种植大户涌现及中小企业出清均利好产业链一体化及具有渠道+品牌+服务优势的龙头企业，叠加集团磷矿资源注入及一体化项目资本开支有望带来中长期业绩增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际政治局势不确定性风险；原材料价格及粮价波动风险；行业竞争格局恶化风险；新项目进度不及预期

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