固定收益：债市没有大幅回调基础
事件描述
2025 年5 月12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美双方关税税率均有不同程度下降。这是美方挑起所谓“对等关税”以来中美贸易领域首次实质性缓和。联合声明发布后债市调整，5 月12 日各品种普跌，债市熊陡。其中30Y 国债和国开债上行幅度均大于6bp，10Y 国债和国开债收益率上行幅度在5-6bp 区间，与长端大幅回调不同，债市短端调整相对可控，1Y国债及同业存单、二级债收益率上行1bp 以内，3Y AAA 中短票收益率仅上行0.5bp，1Y AAA中短票收益率逆势下行0.3bp。债市熊陡行情下，期限利差明显回升，截至5 月12 日，10Y-1Y 国债期限利差为26bp，已回到今年3 月底和4 月初水平。那么接下来债市走势可能如何？
事件评论
资金面二季度边际转宽，实体融资需求回落，银行负债压力缓解，资金价格明显回落，这使得短端难以有明显的回调。资金价格回落先行，央行降准降息落地及公开市场操作普遍维持净投放，推动DR007 中枢从1.7%左右稳步下探至1.5%附近。利率属性较强的短债品种如存单和二永债收益率跟随下行；向后看，短债品种也难以大幅回调，背后支撑或来自资金价格与短端品种仍有15-25bp 的静态利差。资金面预期稳定情形下，滚动套息策略的收益确定性较强，或吸引理财、货基等广义基金维持净买入。
财政存款的释放和实体信贷预计偏弱或也将为银行间流动性保驾护航。今年2-3 月份高增的财政存款预计在二季度释放，财政存款若集中释放将带动超储回升同时带来大量基础货币，从而使得狭义资金面趋松。而广义信贷对超储的消耗预计有限：5 月以来票据价格维持低位运行，4 月以来政府债净融资回落，5 月和6 月新增专项债发行计划均少于4000 亿元，叠加二季度银行贷款形式的隐性债务集中偿还或使信贷被动收缩。
短端难以趋势上行的背景下，长端继续回调意味着利率曲线进一步熊陡，而这需要基本面的趋势性恢复。期限利差与基本面存在正相关性，收益率曲线的短端与金融体系的负债成本挂钩，而长端与资产回报率挂钩，期限利差走陡意味着投资净回报率的上升，往往对应制造业PMI 的回升。但是当前基本面可能依然有压力。
首先出口并非主要影响变量，中美双方在经济结构、资源禀赋、市场需求等方面存在高度互补性，对美出口韧性一直都较高，即使在谈判落地前的4 月，转口贸易推动出口韧性。
其次，基本面变化更多取决于国内因素，二季度以来实际利率受物价影响仍承压，或将给基本面带来压力。我们用CPI 和PPI 均值衡量物价水平，用金融机构人民币贷款加权平均利率代表名义利率，截至今年一季度末实际利率处于相对高位。4 月PPI 继续回落，实际利率仍承压。当前基本面恢复需要实际利率明显调降，物价承压下需要名义利率调降。
银行存款利率可能迎来新一轮调降，这将带来广谱利率的进一步下降。存款利率调降往往滞后于市场利率下行，我们用0.5*10 年期国债收益率+0.5*1 年期LPR 拟合基准市场利率，LPR 如果调降10bp，测算出中长期存款利率有25bp 左右调降空间。考虑税收、资本占用和信用风险等因素后的综合收益，国债吸引力或将凸显。经过调整后债市已经出现一定赔率，我们建议10 年期国债在1.65%以上积极配置。
风险提示
1、经济基本面表现超预期；2、外部环境超预期变化；3、财政政策超预期。
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