金徽酒(603919)：经营稳扎稳打 结构提升持续兑现

　　业绩简评

    　　2025 年4 月14 日，公司披露25 年一季报，期内实现营收11.1亿元，同比+3.0%；归母净利2.3 亿元，同比+5.8%。25Q1 业绩符合预期、相对高基数下仍实现平稳增长；公司此前年报已披露25年收入目标为32.8 亿（同比+8.6%）、净利目标为4.1 亿（+5.1%）。

    　　经营分析

    　　金徽深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富。长期战略看得准、短期工作做得实，民营的体制优势赋予公司形成了比较市场化的激励体制，能在外部环境波动时灵活地调整路径与步伐，管理层及员工利益绑定度高、目标向心力强；当下公司正稳健地推进区域深耕、市场边界延展、用户工程建设等营销举措，看好品牌及经营势能持续提升。

    　　具体营收拆分：1）分产品：25Q1 100 元以下/100-300 元/300 元以上产品分别实现营收2.2/6.3/2.4 亿元， 同比分别-32%/+14%/+28%，产品结构提升持续兑现，带动25Q1 毛利率+1.4pct 至66.8%。2）分区域：25Q1 省内/省外分别实现营收8.6/2.4 亿元，同比分别+1%/+9%，省外营收占比约22%。期内省内/省外经销商分别+3/-40 至291/673 家。

    　　从报表质量来看：1）25Q1 归母净利率同比+0.5pct 至21.1%，其中毛利率+1.4pct，销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.9pct，营业税金及附加占比+1.1pct，25Q1 所得税税率约23%相对略高、节奏性扰动削弱表观利润弹性。2）25Q1 末合同负债余额5.8 亿元，环比-0.6 亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1 营收-7%；25Q1 销售收现11.8 亿元，同比-5%。3）公司披露拟投资实施生态智慧产业园四期技改项目，关联方甘肃懋达建设中标，合同金额6.9 亿元。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计25-27 年收入分别为33.0/36.8/41.9 亿元， 分别+9%/+11%/+14%；归母净利润分别为4.3/4.9/6.0 亿元，分别+10%/+16%/+21%，对应EPS 为1.06/1.26/1.48 元，对应PE 分别为23/20/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

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